华创策略：黄金或重启中期牛市

华创策略：黄金或重启中期牛市　　一季度全球金融市场的主题是来自美元基差的报复，去年12月美元基差持续往下，各国股市一路向上的大背离最终还是由MSCI世界指数自年初高点暴跌8%来修复，G5央行10年货币宽松营造的低波动率环境也随之瓦解，附着其上以做空波动率为基础的各种交易策略大范围止损，但诡异的是这次股市剧烈调整之际，信用利差却维持在低位，显然经济基本面不是引发投资者抛售的关键因素，那就只能是风险情绪和流动性在冲击拥挤的权益市场beta。

长期来看，2008年是货币政策效力的分水岭。私人部门需求遭受重创央行不仅要采用超常规的资产购买和负利率政策，而且还要保持更长的逆周期宽松，主要央行货币政策传导路径从银行系统转移至债券市场，这就导致刺激经济增长越来越依靠金融资产提供的财富效应，整个经济增长建立在资产泡沫的基础上，从2008年至2016年私人修复债务杠杆和原油价格暴跌共同为泡沫化经济提供外在支撑，待到2016年秋天G20杭州峰会确立财政刺激取代货币刺激之际，其实就注定了今天股市剧烈波动的结果，因为这意味着美元贬值与各国提高利率，基于通缩和过剩流动性支撑的低波动率牛市面临终极清算。

中期来看，当财政政策主导G20经济刺激，全球的通胀前景也就会逆转，原因在于强势美元与商品下跌形成的输入性通缩结束，进入到弱势美元与商品上涨形成的输入性通胀。在这一过程中，美国政府的赤字融资需要新兴市场美元储蓄回流，否则在美联储加息缩表之际，政府开支增加将挤出私人部门融资，此时美元就随着财政赤字扩张贬值，美国私人部门的储蓄进入新兴市场赚取高收益，新兴市场把累积的美元再买美债，承受美元贬值的汇兑损失，为的只是给自身贸易部门创造需求，无疑这一切运行的基础是自由贸易。

如果2016年美国是一位建制派总统上台，那么上述逻辑还会照旧，但最终不沉默的大多数把特朗普推升总统宝座，这就导致扩张性财政政策与特朗普自身的贸易政策构成根本性的冲突，因为保护主义和侵略性贸易政策会严重阻碍新兴市场的美元回流，这诱发了短期内触发全球股市剧烈下跌的两条核心主线：利率波动率与经济衰退风险。

利率波动率失控一方面是长期美债需求青黄不接，欧日的美元储蓄撤离，而新兴市场的美元储蓄没有随之流入，美债市场的流动性严重不足；另一方面是离岸美元Libor持续走高，原因是短期美债供给过大和通胀预期叠加，Libor走高令利率互换市场期权卖出的对冲成本飙升，全球股市的第一波儿抛售来自于此。经济衰退风险则集中于原油价格上涨和贸易战，前者是中长期必然驱动因子，后者则是短期偶然触发因子，在特朗普贸易战政策逐步落地中，全球产业链名义成本上升的迹象越来越明显，所有这些的最终冲击就是压迫美债利率曲线变得更平，全球股市的第二波儿由此而起。

正如文首所言，一季度的两轮股市抛售已经修复了MSCI世界指数和美元基差的背离，因而进入二季度全球股市隐含波动率大概率向均值回归，有一定反弹的动能，这主要受益于美元贬值和长端美债利率回落，即便如此商品的表现将更亮眼，其中尤以黄金补涨为核心。简言之，美元和美债利率一起下行对黄金的利好要大于股市，如果加上原油价格上涨对利率曲线的压迫，那黄金抵御通胀，对冲信用风险的属性将在二季度明显恢复。

在最新的报告《黄金宏观交易新框架-基于美元融资与产业分工的视角》中，我们认为支撑黄金上涨的两大支柱：通胀预期和避险需求是两个并列的核心因子，这主要因为美国通过产业外迁输出通胀，美国经济周期的特征更多是信用周期，而新兴市场则是通胀周期，2012年-2015年美国信用周期向上，新兴市场通胀周期往下，黄金一路大熊市；2016年中国供给侧改革推升新兴市场通胀周期，黄金价格触底持续反弹；2018年原油价格压迫美债利率曲线将加速美国信用周期触顶，对冲通胀与避险属性将是黄金重启中期牛市的坚实支撑。

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