中国基金报记者 乔麦

在港交所上市不满10天，官网的祝贺标语都还没撤掉，乳业巨头中国飞鹤就遭到沽空机构狙击。

GMT Research发布做空报告，称中国飞鹤盈利高但不派息，存在欺诈特征，建议规避 。今早，中国飞鹤盘前宣布临时停牌。

对于指控，飞鹤回应称，公司强烈否认该报告所载所有指控，并认为有关指控严重失实、毫无根据且严重误导投资者，正在积极准备相关证明材料。

值得一提的是，此前沽空机构另一次针对中国上市乳企的做空，则显得尤为惨烈。2016年乳业界明星公司辉山乳业遭到美国浑水公司做空后，股价暴跌债务缠身，现在股票正在摘牌整理期。

飞鹤称GMT沽空报告严重失实

今日临时停牌

今日早间，港股中国飞鹤宣布临时停牌，并发布“关于做空机构不实指控的声明”。

该声明指出，中国飞鹤运营始终坚定遵循合规、道德和诚信标准。针对GMT报告中的指控，中国飞鹤正在积极准备相关材料予以回应。本着为广大投资者负责的态度，特申请临时停牌，以最大限度保护投资者的利益。

GMT Research昨日发布了针对中国飞鹤的做空报告，报告中针对飞鹤收入的快速增长、盈利能力位居行业前列等方面提出质疑。

对此，飞鹤今天上午对媒体回应称，公司强烈否认该报告所载所有指控，并认为有关指控严重失实、毫无根据且严重误导投资者。公司将刊发澄清公告处理该报告所提出的有关指控或评论，最新进展请以公司公告为准。

沽空机构GMT Research是一家总部位于香港上环的会计研究公司，公司创始人为前野村及里昂分析员Gillem Tulloch。这家做空机构主要专注于亚洲上市公司已审计的会计财务报告研究，侧重于研究公司的债务及现金流问题。因为常常活跃在港股、美股大力做空一些中概股而多战成名。

这家公司曾经沽空的公司有：58同城、京东、中国交建、中国中药、国药控股、安踏等，皆为相关行业龙头公司。GMT Research擅长抓住一家公司的财务漏洞，集中火力进行致命一击，这常常会让被做空的股票措手不及。

不过有媒体查阅香港证券及期货事务监察委员会网站发现，GMT并无获发于香港进行任何受规管活动牌照，包括提供投资建议。

GMT指中国飞鹤类似欺诈

无法解释快速转型，或伪造部分现金

11月21日即昨天，GMT Research对刚上市7个交易日、中国最早的奶粉企业之一中国飞鹤出具了做空报告，标题为《中国飞鹤 ：造假还是神话？》。

报告内容指出，虽然中国飞鹤的财报显示收入增长强劲，盈利能力位居前列，且手握大量现金，但在过去5年中从未支付过任何股息，这是类似欺诈的特征。

报告同时指出，虽然这并不意味着它一定存在虚假收入的情况，但无法找到令人信服的理由来解释飞鹤的快速转型。报告还称中国飞鹤本次香港IPO筹集的资金用途是用来还债也值得怀疑，建议投资者进行规避。

具体来看，这份做空报告的主要内容包括：

1. 业绩增长过快

在美国上市时，飞鹤仅是一家并不起眼的婴儿配方奶粉生厂商，有着平庸的增长速度和利润。2013年被私有化后，飞鹤就从公众视野中消失了，直到最近来到香港上市。

然而在短短几年内，飞鹤摇身一变，成为了高端奶粉的领导者，其市场份额高达25%，并且拥有极为出色的营收增速和高利润。2016至2018财年，其收入增长了两倍，税前利润增长了五倍多——这几乎完全归功于其超高级Astrobaby的销售增长，该产品在短短两年内增长了七倍。

2. 部分现金或为伪造

飞鹤具有与过往欺诈行为一致的特征：相较于同业而言，18财年它的运营利润率为26%、生产资产回报率为165%，位列市场前5%，极为反常。

自由现金流入已累积为约60亿元人民币的巨额现金余额（不包括质押存款），相当于营收的51%左右。

然而，飞鹤在过去5年内没有支付任何股息，这不得不让人怀疑飞鹤的现金是不是被困在了中国，或者更糟糕的是，部分现金可能是伪造的。

3. 迅速转型存疑

仅仅因为一家公司有类似欺诈的特征并不能表明它在虚报收入。然而，我们一直未能找到令人信服的理由来解释飞鹤的迅速转型。该公司在研发上投入甚少，似乎也没有什么独特的主张能将它与其它国产品牌区分开来。

4. IPO筹集资金的真正用途

我们怀疑飞鹤实际上是在利用其IPO收益的很大一部分向IPO前的股东支付巨额股息，而剩下的资金可能需要用来偿还海外债务。由于至今未能将现金从中国汇往香港用于分红和偿还债务，我们无法核实其是否存在。

5. 建议规避

媒体报道称，飞鹤IPO的估值约为20财年预期收益的12倍，与在香港上市的同行大致相同。然而，我们的估计表明，接近17倍的数字更为现实。考虑到飞鹤的增长，这可能并不太贵。

但即使飞鹤的利润是真实存在的，我们也质疑其业绩的可持续性。因为消费者的口味变化迅速，飞鹤受益其中，利润又远高于同行。我们建议投资者规避这只股票，除非他们能证实自己的市场地位。

中国飞鹤上市仅8个交易日

为港交所史上首发市值最大乳企

值得一提的是，中国飞鹤于上周三刚刚登陆港交所，今天是其上市的第8个交易日。截至发稿前，公司官网祝贺标语都还在。

11月13日，中国飞鹤登陆港交所，拟公开发行约8.93亿股，此次IPO定价为每股7.5港元，已经是指导价区间（7.5-10港元）的下限，但该股仍然破发。

中国飞鹤开盘挂7.27港元/股，较招股价下跌

3.0

7%。截至午间收盘，中国飞鹤报7.42港元/股，跌幅为1.07%。下午该股股价略有回升，午后再度下跌，截至下午1点半报7.3港元，截至收盘，全天跌幅为0.8%，报7.44港元/股，总市值约665亿港元。

虽然不及以发行价计的市值之高，仍然成为港交所历史上首发市值最大的乳品企业。截至昨日收盘，该股报6.28港元/股，最新总市值561亿港元。

事实上，这已经是飞鹤第二次进入资本市场了，早年该公司曾经在美国上市。

对于再度上市选择香港，中国飞鹤表示，一方面是为了巩固其在中国市场的市场地位、透过创新扩大产品组合及使国际业务增长，另一方面将进一步提升其品牌形象，为扩张和潜在并购提供额外资本。近些年凭借“更适合中国

宝宝

体质”的战略定位跃居国产奶粉前列。

飞鹤董事长上市内部信：

要有危机意识

上市当天，飞鹤董事长兼首席执行官冷友斌也发出了一封致全体员工信，称希望飞鹤在面对上市时更要有归零心态和危机意识。

冷友斌在信中写道，“飞鹤今天取得的市场和品牌地位是可喜的，香港上市成功更是喜上加喜，我希望这种喜带来的不是虚荣心而是归零心态；不是松口气而是危机感；不是在意市值排名而是企业真正的价值。”

作为最大的国产奶粉商，飞鹤今年上半年实现收入58.917亿元（人民币，下同），同比增长34.37%；期内利润17.51亿元，同比增长60.42%。

根据弗若斯特沙利文报告，按2018年零售销售价值计，飞鹤在国内婴幼儿配方奶粉集团中排名第一，市场份额为15.6%。

另一中国乳企遭做空后

半小时内暴跌90%

值得一提的是，此前，沽空机构另一次针对上市乳企的做空，则显得尤为惨烈。

2017年3月24日,辉山乳业半小时暴跌90%，三十分钟里抹去了300多亿市值。公司紧急停牌，到现在仍未复牌。暴跌背后，市场普遍认为其股价暴跌与其遭浑水做空密切相关。

2016年12月16日，也是一个周五的十点左右，美国知名做空机构浑水(Mu

dd

y Waters)发布了详实的做空辉山乳业的报告。

浑水称辉山乳业至少从2014年开始发布虚假财务报表，夸大产奶量，编造“苜蓿自给自足”的谎言，公司价值接近于零。

在浑水第一份做空报告发布当天，辉山乳业盘中一度下跌4.3%，至2.69港元，在跌幅逾2%后该股停牌。辉山乳业在随后的回应中对于浑水的指责均予以否认和反驳。

12月19日，就在辉山乳业意图复盘之际，浑水又丢出一个重磅“炸弹”，指辉山乳业收入数据造假，国家税务总局的增值税数据显示，辉山乳业的报告中呈报巨额欺诈性数据。

不过，两次做空报告并没有击倒辉山乳业，辉山乳业股价在此期间一直坚挺在3港元左右，甚至有过最高达4.15%的涨幅。

直到3月24日，一则大股东挪用30亿元资金投资房地产的消息成为压倒辉山乳业的最后一根稻草，惨状如下图所示，辉山乳业也被港交所勒令停牌并剔除恒生指数。

2017年底，辉山乳业被迫进入破产重整程序，董事长杨凯因“有履行能力而拒不履行生效法律文书确定义务”被法院列入“老赖”名单，成了名副其实的“首负”；随后，高管失联、辞职、欠薪等事接踵而来……

编辑：舰长

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