原标题：上市前分光全部现金流，并白纸黑字写下“未来永不分红”，理臣咨询目的很明确：拆股上市，收割散户

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作者 |

扶苏

编辑 |

小白

理臣中国有限公司（理臣咨询、公司），是一家中国财税服务提供商，总部位于福建晋江，近期将正式挂牌美国纳斯达克。

值得一提的是，公司曾于2017-2020年四次递交港交所，均以失败告终。

（来源：港交所披露易）

港交所通常不会公开披露拒绝IPO申请的详细原因，但公司此前的港股招股书可谓是Buff叠加得太显眼。

比如，公司作为一家专业财税咨询机构，截至2017年末逾200名提供咨询服务的员工中，竟只有4名注册会计师（CPA），难免令人质疑其专业胜任能力。

（来源：公司港股招股书）

当然，公司压根儿不敢来大A，又反复冲刺港股失败，或许在于更深层次的原因，风云君后续再提。

公司本次赴美上市，计划以每股4美元的价格发行625万股股票，IPO募资金额为2500万美元（不包括行使超额配售权的情况下）。

对于这类小盘中概股，风云君本就不会过多关注。

奈何公司手中镰刀实在举得太高、收割姿态过于无耻，令风云君内心那点儿侠义气节又暗戳戳涌动了一下下，所以也想帮着美股韭菜们探探这家公司的底色。

一、欢迎散户入场

有趣的是，公司赴美上市的时点，正值大量中概股企业饱受退市争议困扰之际。

首先是美国证券交易委员会（SEC）决定执行美国上市公司会计监督委员会（PCAOB）颁布的《外国公司问责法案》（HFCAA）新规。即：如果外国上市公司连续三年未能提交PCAOB要求的审计底稿，SEC有权将其从交易所摘牌。

而目前中国法律禁止境内审计机构共享此类信息。

其次是中概股的数据安全风险问题。

中国监管机构要求对在境外上市的互联网平台运营商进行网络安全审查，而公司业务是提供税务咨询，自然会涉及大量企业客户的敏感信息。

在海内外双重压力之下，已上市的中概股们哀鸿遍野，公司此时却“偏向虎山行”，急吼吼地谋求上市，显然是有备而来。

公司的应对措施包括：

其审计机构已经更换为TPS Thayer和Briggs & Veselka。后者均在美国本土注册，可接受PCAOB的检查，而不受中国法律的禁止。

同时，公司称，中国监管机构的网络安全审查针对的是拥有用户信息超过100万条的互联网平台运营商，而公司用户没有超过100万名，暂未被列入国家安全数据名单。

从公司为赴美上市而专门做的种种准备来看，其对散户的态度都相当“友好”。

虽然公司的全部业务都在中国境内，收入和支出都以人民币计价，但其向SEC递交的会计报表却以美元为记账本位币，显然是为了方便海外投资者理解业务。

（来源：公司招股书）

另外，公司在上市前以2.5:1的比例进行了一项股票分拆（Stock Split），即原本的1股被分拆成2.5股新股。

（来源：公司招股书）

股票分拆并不会改变企业的基本面和内在价值。

通常，美股IPO前的分拆被视为一项“促销”活动，因为股票分拆理论上会增加可发行股数，并且降低每股发行价，有利于大量散户投资者参与。

公司已经摆好了姿势，等待美股散户们的入场。

二、核心业务依赖“引流”，关联方披露不透明

(一) “龙头”定义中是满满的套路

招股书称，根据弗若斯特沙利文的资料，公司是中国排名第一的财税服务解决方案专家，该市场目前发展迅速、竞争激烈，没有一家企业能在这个行业占据主导地位，公司2019年的市场份额为0.5%。

（来源：公司招股书）

对于不了解中国市场的美股投资者，看到上述描述大概会产生如下印象：中国财税服务行业虽然是一个高度分散的市场，但公司目前处于领先地位，有望成为未来的行业整合者。

事实上，“财税服务”是个相当广泛的行业，涉及业务咨询、税务规划、资产评估、税收申报、跨境支付等众多与金融、贸易和税收相关的服务。

更全面的“财税服务”甚至包括企业并购、IPO等，而像券商、投行、咨询机构和会计师事务所，都可以提供上述的一项或多项财税服务。

在公司的定义里，其自身属于“财税服务解决方案专家（Solution Service Specialist）”，即只专注于财税服务中的某一项；而像咨询机构、会计师事务所等可同时提供多项财税服务的竞争对手，则属于“其他服务提供商（Other Service Providers）”。

（来源：公司招股书）

公司对于自身龙头地位的定义看起来有些复杂，最后得出“第一名”结论的分类方式和限定词运用套路，也令风云君叹为观止。

(二) 关联方披露或不透明

公司有三个业务部门：（1）财税服务解决方案；（2）教育支持；（3）软件及维护。

财税服务解决方案是公司的最大业务，多年来营收占比超过75%，2021年为77%。该业务主要是为企业客户提供财务及税务相关方面的咨询。

由于中国税收制度和会计准则的复杂性，许多企业尤其是中小企业普遍存在财税难题，因而催生了对外部财税咨询的需求。

公司称其在中国拥有多元化的客户群，包括上市公司、国有企业、政府部门等，其中以中小型企业为主，涵盖制造业、批发或零售业、餐饮业等20多个行业。

（财税服务解决方案内容，来源：公司官网）

教育支持业务2021年的营收占比为14%，其客户则是与公司合作的教育机构。

公司与教育机构合作，举办专门面向企业家、高管、财税从业人员的各种研讨会、讲座和培训课程。

此外，公司还开发了自己的财税分析软件，提供给合作机构和企业客户使用，即公司的软件及维护业务，2021年营收占比为9%。

公司的总营收从2019年的3160万美元下降至2020年的3070万美元，同比下滑3.0%；2021年，总营收回升至3430万美元，同比增长11.8%。

财税服务解决方案是第一大营收来源。

看到这里，老铁们或许认为，财税服务解决方案作为公司的核心业务，其商业模式的“护城河”应来自专业胜任能力。

实际上，公司获客的关键在于其第二大业务：教育支持。

截至2021年末，公司共有394名员工，其中253名（占比64%）为“咨询服务中心”员工，后者主要由内部顾问和项目经理构成。

（来源：公司招股书）

除此之外，公司还有一个由47名外聘专家组成的团队。这些内部顾问和外聘专家主要负责为公司的合作机构举办课程、讲座和研讨会。

而举办这些活动的主要目的，正是给公司的第一大业务引流。

从招股书披露来看，公司接近一半的营收，是从合作机构“介绍”中获得的。

2020年和2021年，公司合作机构分别为其带来了155和176个财税服务解决方案项目，分别占项目总数的39%和41%，并分别占同期财税服务解决方案业务营收的49%和58%。

一般的公司都是花钱打广告，但是这家公司的奇葩之处在于：客户花钱听广告。

一波韭菜连割两刀：付费广告（课程）先赢一波，再靠广告内容（第一大业务）赢第二波，简直是赢麻了！

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值得注意的是，公司披露称，截至2021年末的共25家合作机构中，有2家为其关联方，包括晋江学校和泉州学校，后者均受公司的实际控制人李亚控制。

（来源：公司招股书）

从表面上看，公司的业务开展并不依赖于关联方。

2019-2021年，上述两名关联方累计为公司贡献了203万美元的营收，主要来自公司向合作机构销售教材、提供教学支持等，关联方仅占公司同期总营收的2%。

（来源：公司招股书）

值得注意的是，晋江学校和泉州学校均为连锁财税教育培训机构“理臣教育”旗下的分校。

网络资料显示，李亚控制的理臣教育旗下拥有超过30家分校，均从事财税教育培训活动，为何仅有2家被披露为公司的关联方呢？

这就引发了风云君的一个推测：公司与理臣教育之间的商业依赖程度，或许远不止于招股书已有的披露。

此外，理臣教育可能采用加盟方式运营。在这种情况下，即便有更多的分校属于公司的合作机构，而招股书中的关联方也仅需披露由李亚直接控制的分校。

三、应收账款增长异常，上市前突击分红

公司的盈利能力从披露来看较为稳定。

近年来，公司毛利率虽略有下滑，但仍维持在60%左右的水平；净利润率则总体有所提升，2021年，公司实现净利润850万美元，净利润率为24.7%。

现金流指标通常是一家公司的“照妖镜”。

公司的成长性和盈利能力表明其经营状况颇佳，但经营活动现金流净额却逐年下滑，从2019年的1360万美元下滑至2021年的730万美元。

现金流不善主要是由于应收账款的占用。

公司的应收账款从截至2019年末的180万美元逐年增长至截至2021年的390万美元。

2019-2021年，公司应收账款的CAGR高达48%，其中2021年同比增长84%；同期，公司营收的CAGR仅4%。

应收账款增速与营收明显不相匹配。

此外，根据招股书，公司计划将上市募资金额中的30%的用于扩大核心业务，30%用于补充营运资本，20%用于通过营销提高品牌认知度，20%用于软件研发。

（来源：公司招股书）

这些募投项目看似用途广泛，但说白了都是些钱可以随意花、且没什么像样的承诺。

以公司拟补充的营运资本为例，其现阶段并不缺乏流动性。

截至2021年末，公司账面上的现金及现金等价物还有1680万美元，且金额呈现逐年增长的趋势。

公司在上市前夕“突击分红”，风云君也一点儿不意外。

2019-2020年，公司连续2年大额分红，累计支付现金股息1160万美元，高于同期累计的自由现金流990万美元。

然而，投资者们不要指望公司上市后，还会延续回馈股东的慷慨作风。

根据招股书披露的股息政策，公司已经说得很直白了：

在可预见的未来，不会再支付任何股息。

（来源：公司招股书）

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