（报告出品方/分析师：

东吴证券 曾朵红 阮巧燕 岳斯瑶

）

1. 鹏辉能源：三大领域全面布局，发力储能盈利有望持续向上

1.1. 深耕锂电二十年，发力储能新增量

公司发家于消费电子，重心逐步聚焦储能领域。

公司成立于2001年，是国内最早开始生产和研发锂电池的企业之一，在完成对传统数码消费类电池的宽泛覆盖之后，全面进军动力电池系统及配套交流直流充电桩、户用储能系统、大型离并网式储能系统以及电池原材料回收等领域。

2004年公司率先成功开发 Li-FeS2 电池，填补国内产业空白；2013年公司成立控股子公司珠海冠力，锂锰电池产量大幅增加；2015年公司创业板上市，同时开始布局储能业务；2018 年公司并购佛山实达，建立江苏工业园；2019年公司动力电池装机量排名国内第六，建立柳州工业园；2020年公司磷酸铁锂电池装机量排名前 10；2021年公司全球储能电池出货量排名第二，常州一期投产、二期启动；2022年柳州鹏辉智慧储能及动力电池项目基地开工。

公司股权结构相对稳定，实际控制人夏信德持有 31.07%股份。

截至 2022 年 Q3 末，夏信德持有公司 29.20%股份，为实际控制人，其兄夏仁德持有公司5.72%的股份。公司主要全资子公司有：河南鹏辉、珠海鹏辉、鹏辉新能源，常州鹏辉，衢州鹏辉、绿圆鑫能汽车租赁和柳州鹏辉；主要控股子公司有：广州耐时，珠海冠力，耐可赛株式会社，实达科技，骐鑫汽车和天辉锂电。

董事长技术背景深厚，管理层兼具产业背景，聘任前美的高管推行战略转变。

公司董事长夏信德，1988 年研究生毕业于中南工业大学电化学专业，之后担任广州虎头电池厂研究所（“555”电池研究所）副所长，积累了超过 30 年的电池研发经验，是电池领域的技术专家。2020 年公司聘任前美的高管甄少强先生为公司执行总裁，其管理经验丰富，带领公司各板块业务由长尾客户转向头部客户供货战略，近年尤其着力发力储能领域。

1.2. 产品应用广泛，储能+动力+消费三大领域均有布局

公司产品布局应用广泛，储能各领域全覆盖，动力主要应用于中低端车型。

储能方面，公司产品主要为磷酸铁锂电池，可应用于户储、大储、便携式、通信备电等细分领域，目前钠电池仍处于研发试验阶段；

动力方面，公司产品包括三元锂电池和磷酸铁锂电池，主要应用于中低端车型和轻型动力（二轮车、换电等）领域；

消费方面，公司产品包括锂原电池、镍氢电池等，主要应用于电动玩具、移动照明、视听设备相关配套产品、数码相机、电子安防设备、智能仪表等领域；

我们测算2021年消费、储能、动力电池（含轻型动力）和其他产品收入占比分别为34%/31%/27%/8%。

1.3. 营收逐年增长，发力储能盈利能力逐步改善

2019 年计提大量坏账短暂影响盈利，近年发力储能营收稳健向上。

2021 年公司实现营收 56.93 亿元，同比增长 56%；归母净利润为 1.82 亿元，同比增长 243%。2022 年 Q1- 3公司实现营收 65.02 亿元，同比增长 67%；归母净利润为 4.43 亿元，同比大增 170%。

2021年公司提出“做好产品、高效运营、成就客户”三大战略举措，致力于实现“351”战略目标（在 3-5 年内达到营收百亿）。

2022年公司进一步升级“351”战略：“未来三到五年，成为行业头部客户优秀供应商，跨越三百亿营收，成为一流储能电池供应商”。

公司盈利能力处于行业中游，产品结构变化推动毛利提升。

公司的锂电业务毛利率中枢基本维持在 20%，2021 年及以前低于宁德时代、亿纬锂能、国轩高科等头部电池厂商，高于欣旺达等二线厂商，盈利能力处于行业中游水平；2022 年 H1 公司受益于产品结构改善，锂电板块毛利率为 16.64%，高于同业可比公司。

2022 年 Q1-3 公司销售毛利率、净利率分别为 19%、7%，同比+2.4pct/+2.7pct，毛利率提升主要由于公司户储销量增加、亏损订单减少，叠加良率与自动化程度提高，销售价格提高所致。

中国港澳台地区及海外毛利率显著较高。

分地区来看，公司营收主要来自于中国大陆地区，近年维持在 85-90%左右水平。毛利率层面，2021 年公司中国大陆地区毛利率为 15%，同比-2pct；2022 年 H1 大陆地区毛利率为 17%，同比-1pct，源于原材料价格波动及产品售价下降。中国港澳台及海外地区毛利率显著高于中国大陆，2021 年与 2022 年 H1 毛利率均为 23%。

期间费用控制良好，营运能力显著提升。

公司总体费用管控良好，规模效应驱动下 费用率同比显著下降，同时受益于 ToB 销售模式，销售费用率水平较低。2022Q1-3 公司期间费用率 10%，同环比-1.2/+0.1pct，处于行业较低水平。

其中，2022Q1-3 公司销售费用率 3%，同比增加 0.4pct；管理费用率（含研发费用）7%，同比减少 0.5pct，财务费用率-0.05%，同比减少 1pct；研发费用率为 4.5%，同比增加 0.6pct，低于行业平均水平 6-7%。

公司营运能力显著提升，2021 年公司存货周转率与应收账款周转率分别为 3.85 次、3.30 次，较 2020 年提升 0.46、1.06 次，运营效率提高。

2. 储能：聚势前行，开启万亿蓝海新篇章

2.1. 储能行业：经济性拐点已至，市场迎来全面迸发

经济性拐点已至，储能市场迎来迸发。

2021 年储能系统成本降至 1.5 元/Wh 左右，是储能经济性拐点，电化学储能装机持续增长，2021 年全球新增电化学储能10GW/22GWh，同比+105%（装机容量，下同），主要得益于美国（新增 4GW/10.9GWh，同比+341%）和中国（新增 2.5GW/4.6GWh，同比+88%）储能市场的爆发。

截至 2021 年底全球已投运电化学储能累计装机 26.9GW/55.4GWh，同比+66%。分结构来看，2021 年全球新增电化学储能项目在大型储能（可再生能源并网+调峰）的装机占比最大，达到 57%，分布式储能（户用+工商业）装机占比 25%，辅助服务装机占比升至 18%。核心市场是户储和大储。

全球储能电池出货量持续高增，我们预计 2021-2025 年 CAGR 超 80%。

2021 年全球储能电池出货 60GWh，其中国内、海外占比分别为 32%/68%，我们预计 2022 年全球储能电池出货 122GWh，同增 104%，其中国内 33GWh（同增 28%）、海外（同增 116%）。

远期看，我们预计 2025 年全球储能电池出货量超过 640GWh，2021-2025 年 CAGR 超 80%。

全球储能电芯中国厂商出货领先，鹏辉市占率约 3%。

根据我们的测算，2021 年全球储能锂离子电池主要企业出货量市场份额中，宁德时代市占率 27%，龙头地位稳固，其次分别为 SDI（14%）、LG（12%）、比亚迪（8%）、国轩高科（7%），五家企业储能锂离子电池出货量合计份额接近 70%。

国内企业亿纬锂能、南都电源、鹏辉能源、派能科技等市占率在 3%-5%。根据 CNESA，2021 年鹏辉能源在全球储能电池（不含基站、数据中心备电电池）出货量排名 top10 中国企业中排名第二；另外在国内新增投运装机规模 TOP10 储能技术提供商排名中获得第四。

2.2. 户用储能：多因素推动海外户储高增，装机迅速起量

全球户用储能装机量快速增长，5 年新增装机量 CAGR 为 51%。2021年全球户用储能新增装机 4.4GWh，同增 56%，占储能总新增装机量的 20%。

其中德国为户用储能最大市场，根据 BNEF，2021 年装机量分区域看，欧洲、中东及非洲合计户储装机 2053MWh，同增 74%，其中德国单一大市场装机 1479MWh，同增 45%，占欧中非总体的 72%。我们测算德国户用储能装机量占全球的 25-35%，其次为美国、日本、澳大利亚。

23 年预计户储格局及盈利水平仍较好，需求翻倍以上增长，鹏辉能源市占率 9%。

我们预计 22 年户用储能 ATL 及宁德为出货第一，占比 22%，其次为派能科技（14%）、比亚迪（11%）、LG（10%）、鹏辉能源（9%），前五合计占比 66%。

新进入者虽激进，但客户认证及渠道拓展需要时间，23 年规模仍较小，且相较于龙头品牌、适配性及成本无优势。

供电可靠性需求+政策支持下高收益率推动户储发展。

1）海外如美国电网系统老旧，协调能力较弱，常发生停电事件，居民供电稳定性较差，为提升用电稳定性推动户储需求；

2）海外居民电价以及人均用电量均高于国内，用电成本依旧高昂，而上网电价较低，在政府政策支持给予税收优惠以及资金补贴下户储收益率高企，以德国、美国为例，测算下来收益率分别为 22.55%及 18.9%，高收益短回收期推动户储快速发展。

全球户用储能累计装机 2025 年预计达 116GW/221GWh，美欧户用储能高速成长。

我们预计户用储能迎来高增速成长，2022 年全球户用储能新增装机 9.0GW/14.2GWh,同比+216%/+259%。

我们预计 2025 年全球户用储能累计装机有望达 116GW/221GWh，2021-2025 年 CAGR 达 120%/140%，其中 22 年美国/欧洲户用储能累计装机需求分别为 3.0/15.2GWh，美、欧 2021 年-2025 年 CAGR 分别为 149%、116%。

考虑到短期需求旺盛，渠道商存在囤货等行为，我们预计 2022/2025 年全球户储出货量为 24.4/195.5GWh，CAGR=100%。其中今年预计欧洲户储出货量需求增长至 10gwh+，明年继续增长至 22gwh。

2.3. 大型储能：招标井喷式增长，千亿市场现端倪

2021 年国内储能装机 4.6GWh，产品类型以大型储能为主。中国新增装机为 2.5GW/4.6GWh，分别同比+82.08%/+88.49%，从功率看，中国占全球新增的 25%。

根据 CESA，2021 年我国集中式新能源+储能、电源侧、电网侧储能占当期电化学储能装机的 96%，大储在我国电化学储能市场中发挥着举足轻重的作用。

图18：2010-2021 年中国储能新增装机功率及容量

图19：2021 年中国电化学储能各应用场景装机占比

全球储能电芯中国厂商出货领先，宁德时代出货量全球第一。

根据我们的测算，我们预计 2022-2023 年全球储能电芯出货 125.5/244.6GWh，同增 106%/95%；其中，宁德时代作为最大电芯供应商占据榜首，我们预计宁德时代 2022-2023 年出货 50/100GWh，同增 199%/100%，占比 39.8%/40.9%，龙头地位稳固。

近两年国内政策方向主要针对发电侧（并网侧）、用户侧、电网侧：

1）从总纲要而言，2021 年 7 月指出：

2025 年要实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达 3000 万千瓦以上，到 2030 年实现新型储能全面市场化发展。2022 年 3 月再次重申“2025 年实现新型储能规模化，2030 年实现市场化”，本次重申删除了具体规模要求，发展不设上限。

2）提高量与利：

发电侧（并网侧）上要求保障性规模之外的按照 15%*4h 的调峰能力，用户侧提出分时电价机制、部分地区拉大峰谷价差到 4:1，电网侧提出储能独立第三方地位，参与电网调峰调频等辅助服务等，可期待的容量电价。

国内政策引导储能大规模发展，预计 25 年我国储能空间达 50.3GW/120.5GWh。

结合前文发电侧需求测算，同时考虑分布式光伏储能需求与新能源配储及电网测需求，我们测算得到 2022/2023 年国内储能新增容量需求分别为 22/48GWh，同比+77%/+114%；其中，国内大储新增容量需求分别为 12/34GWh，同比+150%/+197%。

表7：国内储能需求测算

2.4. 便携式储能：便携式储能春风渐起，国内市场仍处早期

“技术提升+应用场景广泛”打造便携式储能市场需求。

便携式储能得益于锂电池技术突破带来的能量密度大幅提升，搭载锂电池的储能产品在保证续航能力的同时能拥有更大的便携性，使得在户外旅行、户外作业、抢险救灾等户外场景下的便捷电力需求能够得到更好满足。

根据中国化学与物理电源行业协会数据及我们测算，2022 年全球便携式储能出货量将达 840.8 万台，对应电池容量需求 5.66GWh，市场规模达 208.1 亿元，预计到 2025 年，全球便携式储能出货量将达 2242 万台，对应电池容量需求 19.84GWh，市场规模达 636.2 亿元，复合增速分别为 39%/52%/45%，增速迅猛。

从地域分布看，中国是便携式储能的主要生产国，美日为主要消费国。

作为制造类产品，中国拥有便携式储能较为完整的产业链与集群，上下游配套设施完善，在技术、成本、质量等方面具备全球竞争力。因此，便携式的工厂主要分布在中国，占据了 90% 以上的生产量和出货量。

从销售端来看，美国是全球最大的便携式储能的应用市场，主要是由于美国用户的户外出游比例较高，其次是日本，在全球应急领域的应用端占比较高，主要由于日本地震等灾害事故频发，应急电力设备的需求较高。

前五名格局基本稳定，正浩科技排名第二。

从企业出货量来看，华宝新能市占率 16.6% 位列第一，其次是正浩科技等，海外企业中 Goal Zero 份额最大，其主要由豪鹏科技和博力威代工。

从企业营业收入来看，华宝新能占比 21%，前五名排名与出货量口径一致，由于行业进入壁垒较小，中小企业较多，而容量不同的产品价格差异较大，且底部企业小容量产品居多，多以低价竞争的方式进入市场，因此行业前五企业占据 50%左右的市场份额，并且随着头部企业的量价齐升，行业集中度将会进一步提升，龙头优势明显。

2.5. 通信备电：通信及数据中心产业需求稳定，锂电占比提升

5G 基站备用电源需求稳定。2020 年开始全球进入 5G 大规模建设阶段，以中日韩、欧盟、北美为主，各国积极布局相关规划。

2021 年，全国移动通信基站总数达 996 万个，全年净增 65 万个。其中 4G 基站达 590 万个，5G 基站为 142.5 万个，全年新建 5G 基站超 65 万个。5G 属于中高频段，信号传输距离和穿透效果相对减弱，基站建设需要更密集。要达到现有 4G 网络的覆盖水平，5G 基站总数将是 4G 基站的 1.2 至 2 倍我们预计国内至少需 500 万个宏基站（较 4G 基站增长 40%以上），以及千万规模的微基站。我们预计 2022-2023 年，5G 备用电源需求容量分别为 15/13GWh。

国内数据中心建设提速，国产替代加速。

据 Synergy Research 的数据显示，截至 2021 年 9 月底，全球超大规模数据中心总数已增至 700 个，相比 2016 年同期增加一倍多。

我国政府已将数据中心列为七大“新基建“领域之一，同时工信部也将其纳入国家新型工业化产业示范范畴，促进产业发展提速。

根据 Gartner 的最新预测,2021 年全球数据中心基础设施支出预计将达到 2000 亿美元，比 2020 年增长 6%。目前美国是最大市场，约占 40%；中国约占 25%，在我国科技新基建的大趋势下，预计中国占比将持续提升。

后疫情时代，国内数据中心更多采用国产品牌替代进口，国内电池厂率先恢复生产，也为提高海外数据中心的市场份额增加机遇。

存量通信后备电源和数据中心电源以铅电为主，新增工业储能锂电占比提升。

从安全性上来看，铅电比锂电更安全，数据中心对安全性要求最高，更倾向于铅电。

从占地空间上看，铅酸电池相对较大，运营商、数据中心对空间要求较宽松，因此可以接受铅电，但是现在很多场景下空间不允许，下游客户考虑使用铁锂电池。

另外，与 4G 基站相比，5G 基站受单站高强度信号辐射范围有限的影响布设更为密集，且功耗更高，需要长寿命、低成本且能量密度更高的电源系统，同时原有电源系统需要扩容升级，锂电化会在部分应用场景中成为趋势。

2.6. 钠电池：规模化后具备明显成本优势，23 年开启产业化元年

钠电池规模化后具备明显成本优势，近两年技术进步显著，在储能、低端动力领域应用空间较大。

锂电池性能优异一直是主导的电池体系，但 21 年中以来碳酸锂价格飙升，锂电池成本大幅提升，给产业链带来压力，从而企业寻求新材料体系进行突破，钠电池因为天然的成本优势而成为首选，大规模量产后成本有望降低至 0.5 元/wh（pack），在碳酸锂达到 10 万元/吨以上时，钠电池相较于磷酸铁锂电池仍具成本优势；同时碳酸钠对应的国内供给充足，供应链更为安全；随着各方在钠电上的研发投入钠电研发进展快速，钠电池技术及材料逐步具备产业化的可能。

钠离子电池主打电动两轮车、A00 级电动车、储能三大领域，我们预计 25/30 年需求超 100/550GWh。

钠离子电池具备资源丰富、成本低廉、环境友好、循环寿命长、安全性好等优势，可广泛应用于储能、两轮车及 A00 级电动车，首先取代铅酸电池并逐步实现两轮车、后备/启停电源等领域的无铅化，并在大规模储能需求爆发对磷酸铁锂电池部分替代，我们预计钠离子电池 25 年需求超 100GWh，其中储能/两轮车/A 级车需求 59/15/26GWh，对应正极/负极/电解液/隔膜/铝箔需求 24 万吨/13 万吨/16 万吨/22 亿平 /8.5 万吨。

3. 公司：储能业务迎来爆发、动力+消费领域稳定增长

公司储能、数码、动力三大领域布局，抗周期性风险能力强。

公司 20 余年来专注于锂电池生产制造与研发，发家于消费电子，中途切入动力赛道，现正全力聚焦储能领域，储能+动力+数码三大领域全覆盖，全国多地布局产能工业园，海外销售区域覆盖亚太、欧、澳、非、南亚、北美、南美等，抗周期性风险能力强。

3.1. 储能：细分方向多点发展，22 年储能营收有望再翻倍

稳扎稳打，积极布局，储能布局初见曙光。

公司于 2011 年推出 10/20Ah 磷酸铁锂储能电池，进军储能领域；2012-2018 年间不断扩大产品应用领域，同时积极开拓海外市场；2018 年与天合光能成立合资子公司，布局储能，同年正式进入中国铁塔供应商名录；2020 年户储通过欧、澳认证；2021 年公布“351”战略目标（3-5 年营收破百亿），重申在储能市场积极布局的战略，当年全球储能电池出货量排名第二、中国储能电池企业市场份额公司占比排列前五；2022 年与三峡电能、智光电气、电工时代等签署战略合作协议，大储产品获得美国 UL9540A 认证，有助于后续开拓美国市场，上半年储能锂电池总出货量第三名、户用&便携式储能电芯出货量第二名。

公司储能产品以提供电芯为主，矩阵丰富，适用于户用储能、大型储能、便携式储能及通信储能等场景。

公司储能产品以外供电芯为主，亦具备系统集成能力，可提供模组、电池簇、集装箱等系统和配套类产品，性能卓越并兼具性价比优势，目前正致力于打造核心单品。

电芯产品方面，公司户用储能对外提供 50Ah、80Ah、100Ah 电芯，循环寿命在 4000-6000 次；大型储能对外提供 280Ah、150Ah 电芯，循环寿命在 7000-8000 次；便携式储能对外提供三元 18650 圆柱、铁锂 40135 圆柱、铁锂方型铝壳电池等，循环寿命方面，三元 600 次左右，铁锂的循环 2000-3000 次；通信储能对外提供 48100 电芯，循环寿命不低于 1500 次。

产品矩阵丰富，可快速响应客户需求。应用场景方面，我们测算 22 年 H1 户用储能业务占比 50%，便携式储能业务占比 20%+，大型储能占比 20%，通信储能占比 10%。随着大型储能迎来爆发，预计公司大型储能业务占比提升，通信储能占比下降，户用储能、便携式储能业务占比稳定。

商业模式方面，公司由长尾客户转向头部客户，坚持 To B 策略。

公司电芯定价模式分为现货和期货，现货采取随行就市的定价策略，期货采取与原材料价格联动的定价策略。

销售战略以 To B 端为主，深度绑定大客户，可有效降低渠道开拓费用。公司客户质量优异且结构不断优化，由长尾客户逐步转向大客户，目前户用储能客户有阳光电源、三晶电气、德业股份、古瑞瓦特、艾罗、阿斯特等，其将电芯装配成系统主要销售至海外（欧美地区）；大型储能客户有阳光电源、天合光能、南方电网、三峡电能、电工时代等，将电芯装配成系统主要销售于国内；便携式储能客户有正浩科技、公牛集团等，其中 2020 年正浩科技全球便携式储能市场中占比 6%（出货量口径）、10%（营收口径），均仅次于华宝新能，正浩谋求上市前公司为其独供；通信储能客户有中国移动、中国铁塔等，中标名次靠前，凸显产品竞争力。

公司持续开拓新的大客户，产品订单充足，电芯供不应求，22 年上半年公司储能锂电池出货量国内排名 Top3，户用&便携式储能电芯出货量国内排名 Top2。

获取欧美市场“通行证”，拓宽产品销售渠道，实现“两条腿走路”。

公司目前主要以通过国内大客户的方式，间接开拓海外市场。但公司也通过欧美产品认证，可在欧美市场直接开拓客户，出货给当地经销商和集成商，实现更好的盈利能力。

公司 2020 年已获得欧洲、澳洲市场的认证，21 年 100Ah 产品（可用于户储）获美国 UL9540A 认证，22 年 9 月 280Ah 产品（可用于大储）获得美国 UL9540A 认证，我们预计 2023 年公司可通过日本的认证，进而拓宽储能产品的销售渠道。

公司产品兼有卷绕和叠片工艺，加速布局新技术，持续提升产品性能，走高质量发展之路。

公司目前产品良率达 90%以上，产品性能优异，兼具性价比优势，同时储备长循环寿命平台技术（＞10000 次长循环寿命电池），高能量转换效率技术（0.5P 能效≥ 95.5%），铁锂低温技术（-20℃ 0.33C 放电能量＞75%），大功率 UPS 平台技术（UPS实现 4-6C 大功率放电）。

此前公司在铁锂方面推出 50AH 爆款储能单品，目前正加速布局新技术方向，开拓聚阴离子钠离子电池技术（高倍率长寿命，低温性能好，高安全性），全极耳大圆柱技术（低内阻、低温升、高功率、低成本）等。

钠离子电池打造新增长点，聚阴离子体系产品、层状氧化物体系产品性能优异，亦布局普鲁士蓝体系，增资入股布局硬碳供应商、投资设立钠电正极材料公司。

1）公司钠离子电池采用磷酸盐体系聚阴离子正极、层状氧化物体系正极与硬碳体系负极，静待上游材料规模化成熟，预计 23 年实现批量量产。同时，公司积极探索普鲁士蓝正极。 钠电池产品性能优异，预计可应用于通信储能、低速电动车、两轮车、电动叉车等领域。

2）投资布局硬碳负极和聚阴离子体系正极，保障原材料供应同时有望收获性价比优势。

公司钠离子电池布局较早，规划有序，21 年 10 月，公司投资 1000 万元对成都佰思格增资入股，佰思格为国内优质硬碳供应商之一，产品性能优异，硬碳量产进度领先，可保障公司在后续量产时负极材料供应与成本控制。

2022 年 9 月投资设立钠电正极材料公司河南鹏纳。目前公司钠电池电芯性能测试结果较为理想，循环次数有望达 6000 次以上，部分客户对产品低温性能关注度较高。

独创 LTSC 铁锂大圆柱（40135），具备优越低温性能+长循环寿命。

公司 40135 大圆柱电池采用无极耳结构、磷酸铁锂低温超导（LTSC）和全周期动态均衡技术，LTSC 技术实现四大突破：突破铁锂材料结构、开发高性能电解液、构建正极高速导电网络、创新低阻抗极片结构。

鹏辉能源运用 LTSC 技术，实现 40135 电池在-20℃低温放电下容量保持率仍高达 91%，同时具备 2000 次以上的循环使用寿命，成为行业翘楚。

该款电池目前已实现量产，具备超强动力、超长续航、宽温程使用等优异性能，可适用于两轮车、便携储能和户用储能等领域，获得多个头部便携储能和户用储能客户的关注。

22 年 8 月，鹏辉能源收到公牛集团大圆柱批量采购订单，随着客户配套加速，40135 大圆柱电池将成为鹏辉能源市场开拓的“利器”。

3.2. 动力：新能源车绑定现有客户，轻型动力持续开拓新客户

公司动力产品包括新能源汽车动力电池和轻型动力电池。

公司动力产品以磷酸铁锂为主，其中新能源汽车动力电池主打 A00 级车型，深度绑定上汽通用五菱（装机占比 95%）；轻型动力主打两轮车换电，客户包括爱玛、雅迪、铁塔换电、易玛车服等客户。

主要配套入门级车型，跟随行业增速发展。

根据 GGII，公司 2022 年 1-9 月动力电池装机量 0.74GWh，同比增长 50%，行业占比 0.008%，市场份额较小；配套上通五菱近 0.67GWh，占比 87%；其中 9 月动力电池装机量 0.06GWh（全磷酸铁锂），同环比53%/-17%。

公司深度绑定上汽通用五菱，随原材料价格上涨，A00 级车型短期增速放缓，动力 业务预计稳定增长。

公司汽车动力电池主要客户为上汽通用五菱，占上通五菱动力电池装机量 12%，份额基本稳定，配套宏光 MINI EV、五菱荣光 N300L 等多款车型，同时积极开拓长安汽车、奇瑞汽车等客户。

但随着 22 年上游原材料价格持续大幅上涨，宏光 MINI EV 系列车型价格上调 4000-8000 元不等，相较去年涨幅近 20%，A00 级车型低价优势削减，我们预计短期增速放缓。

在锂价高位的情况下，A00 级车型对低成本的钠离子电池需求迫切，公司未来有望通过钠离子电池进一步突破市场份额。

公司动力电池主打性价比优势，但性能与头部电池企业存在差距。

公司目前所产磷酸铁锂动力电池 pack 能量密度与循环寿命均低于行业头部动力电池公司，但性价比优势高，多应用于 A00 级等低端车，公司亦有推出 NCM 500km 6C 快充黑科技电芯，我们预计公司未来将持续提升产品性能并扩大产品应用场景。

轻型动力产品主打两轮车换电，下游客户结构优异。

公司打造全场景两轮车使用的电池系列产品，包括 48V12、48V20、48V24、60V20、72V20、60V30、72V30、60V50、72V50、72V100 等，得到充分市场验证。

客户丰富合作稳定，包括爱玛、雅迪、铁塔换电、易玛车服、小牛电动车、超威集团、哈啰出行、哈啰换电、易骑换电。

目前为两轮车换电首选电芯品牌，市场份额位列第一，主要携手铁塔、哈啰等换电龙头推动换电业务，磷酸铁锂软包电池累计出货几十万套，在“中国铁塔股份有限公司 2021-2022 年过渡期磷酸铁锂换电电池产品集中招标项目”和“铁塔能源有限公司 2020 年度换电电池定制化合作头部企业比选项目”位列第一。

产品具备性价比优势，22 年产能规划 640 万套。

公司轻型动力产品以磷酸铁锂小软包为主，同时又自主研发锰酸锂复合三元体系（极致性价比，高温循环性能改善），满足电动自行车市场不同客户需求。

具备小容量加超级快充技术，在整车成本更低的情况下，可实现 4-6C 快充，10-20 分钟充满电。

独创结构与封装技术，能实现大倍率放电，整车起步快、爬坡能力强，安全性更高，同时相比其他封装方式的电池制造工艺减少 30% 以上，成本更优。

22 年产能规划 640 万套，同比翻倍以上，23 年产能规划 900 万套，技术迭代推动需求稳步提升。

3.3. 消费：传统优势业务，保持平稳增长

老牌消费锂电企业，TWS 电池技术优异，业务预计平稳增长。

公司在消费类锂电池深耕近 20 年，技术经验丰富，在 3C 数码消费电池领域排名行业 TOP5。其中 TWS 耳机电池业务平稳增长，配套电池主要包括耳机内部的纽扣电池和充电盒内软包电池，产品性能优异，具备高电压快充技术（4.45V/5C 快充，常温 800 周循环保持率 80%），下游客户包括哈曼（JBL 主供）、疯米、小米、PHILIPS、万魔声学、佳禾智能等。

公司锂原电池业务亦保持平稳增长，并不断开拓新渠道，20 年开拓电子烟电池市场，与麦克韦尔、合元科技等国内外众多电子烟客户均有业务合作。

进入电动工具巨头 TTI 供应链，获大批量订单。

电动工具领域，公司在 2020 年实现大的突破，开始向市场推出高性价比、高安全性能的电动工具电芯，促使公司 2020 年成功进入国际电动工具巨头 TTI 供应链，截至 2021 年 7 月底已获 2 亿元以上大批量订单（18650 型号）。

3.4. 联动定价传导成本压力，布局上游保障供应链安全

加码储能产能扩张，充分享受行业爆发红利。

2021年底，公司电池产能达16.3GWh，其中方形 9.2GWh（储能 5.6GWh，动力 3.6GWh），圆柱 3GWh，软包 2.1GWh，消费类小产品 2GWh。

伴随珠海 1.5GWh（户储）投产，河南基地扩产，柳州 5.5GWh（户储+大储）产能年底投产，我们预计 22 年底公司产能约 24GWh，其中方形 16-17GWh(户储 10.5GWh，大储 5.5GWh)，圆柱类 3.5GWh，软包 2.1GWh，消费类小产品 2GWh。

23 年 电池产能预计超 40GWh，其中储能超 31-32GWh，同比翻倍，充分享受行业爆发红利。

Q3 满产满销量利双升，产品结构优化，后续盈利预计维持。

22 年储能电芯需求火爆，公司满产满销，我们预计 Q3 储能出货 1.5-1.6GWh，动力电池出货 0.3GWh，随着珠海基地产能释放，Q4 预计储能出货环增 25%，全年储能出货 5.5GW（h 其中户储 50%，大储 20%，便携式 21%，工商业备电 9%），动力电池（新能源车）出货 1.5GWh，23 年储能预计出货翻倍，动力预计维持 50%+增长。

盈利方面，

公司 22 年 Q3 毛利率 20.8%，环比提升 2.78pct，净利率 8.56%，环比提升 2.31pct，盈利能力大幅提升，主要系产品结构优化，高毛利率的户储产品销量增加，通信产品亏损订单减少，价格进一步传导。

虽然 Q4 锂价进一步上探，但随着公司产品结构进一步优化（大储产品中海外占比提升）， 整体规模效应显现，良品率及自动化水平的提升，预计盈利水平可维持。

积极布局上游材料，保证供应链安全。

公司积极布局上游材料，与大供应商签署保供协议，如铁锂正极，公司与丰元股份签署协议，2021 年 12 月至 2022 年 12 月向丰原锂能采购磷酸铁锂及镍钴锰酸锂产品；与龙蟠科技孙公司四川锂源等共同设立盈达锂电，一期计划 2 万吨磷酸铁产能。且负极、隔膜、电解液、铜箔供应商皆为各环节龙头企业，奠定公司优质产品性能。

4. 盈利预测与估值分析

4.1. 盈利预测

1）储能业务

销量：

2021 年公司储能电池出货量为 2GWh，储能行业景气度高企，海外户储市场需求火热，公司在手订单饱满。同时，公司产能加速扩张，随着柳州、河南等基地产能释放，22 年底公司储能电池产能有望达 16.3GWh，支撑公司销量维持高速增长，我们预计 22-24 年出货量分别为 5.8/13.0/20.8GWh。

毛利率：

20-21 年毛利率为 20%/18%，虽然碳酸锂等原材料价格大幅上涨，但公司 2022 年初确立联动定价机制，成本传导顺畅，Q1 已现盈利拐点，随着后续原材料涨幅趋缓及储能业务上量所带来的规模效应，我们预计22-24年毛利率分别为22%/20%/20%。

2） 动力业务

汽车动力：

公司聚焦 A00 级细分市场，低端车增长持续强劲，市场空间大，且车企逐渐发展二供，公司作为二线动力电池厂商有望稳步提升市场份额，叠加公司积极扩产突破产能瓶颈，我们预计 22 年汽车动力电池业务收入为 14.76 亿元，同增 80%，23 年继续增长 40%至 20.66 亿元。考虑原材料价格大幅上涨，低端车对成本敏感性较高，成本传导相对滞后，我们预计 22 年毛利率降至 15%，23-24 年维持该水平。

轻型动力：

公司轻型动力业务营收预计维持稳定，预计 22-24 年营收稳定在 3.45 亿元。考虑原材料价格大幅上涨，我们预计 22 年毛利率降至 10%，23-24 年维持该水平。

3） 消费业务

消费电池为公司传统优势业务，2021 年在锂电池收入占比中达 37%，预计公司消费电池业务维持 24%左右的稳定增长，22-24 年营收分别为 24.36/30.08/37.15 亿元。考虑原材料价格大幅上涨，我们预计 22 年毛利率降至 12%，随着后续原材料价格回落，预计 23-24 年毛利率回升至 13%。

4） 其他业务

其他业务主要包含一次电池、电子相关产品等，2020-2021 年收入增速分别为 39%/31%。预计 22-24 年收入增速分别为 10%/30%/30%，对应营收实现 5.11/6.65/8.64 亿元。21 年毛利率为 31%，预计 22-24 年受原材料价格影响、营收占比下降、规模效应减弱，降至 28%。

综合上述业务收入、成本和毛利率假设，我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 95.11/167.16/217.54 亿元，同比增速 67%/76%/30%；2022-2024 年毛利率维持于 18%；2022-2024 年归母净利润 6.68/13.42/20.15 亿元，同比增速 266%/101%/50%；预计 2022-2024 年每股收益分别为 1.45/2.91/4.37 元，对应 PE 为 51/26/17x。

4.2. 估值分析

考虑储能市场高速增长，公司聚焦储能领域打开成长空间，我们预计 2022-2024 年公司归母净利润为 6.68/13.42/20.15 亿元，同比增长 266%/101%/50%，对应 PE 为 51/26/17x。

由于亿纬锂能、派能科技、欣旺达皆布局储能业务板块且为二线电池厂商，与鹏辉能源业务结构及行业地位相似，因此我们选择上述三家公司作为可比公司，2023 年行业平均估值水平为 21x。

考虑到公司钠电池业务放量在即，产品结构进一步优化，可享受一定估值溢价，我们给予公司 2023 年 35 倍 PE，目标价 101.8 元。

5. 风险提示

储能市场景气度不及预期：

若储能政策支持力度下降，储能领域投资增速或下滑，致使储能电池需求不及预期，影响公司储能业务的发展。

新能源车销量不及预期：

若电动车销量受到电池价格波动、供应链短缺、疫情反复等不利因素影响而下滑，公司汽车动力电池需求将受到抑制，冲击公司营收和利润。

原材料价格涨幅超预期：

碳酸锂等原材料价格持续呈上涨趋势，若后续涨价幅度超预期，将一定程度上压缩公司盈利。

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