圆桌嘉宾：

南方基金副总经理兼首席投资官（权益） 史博

前海开源基金执行投资总监（ED） 谢屹

2018年A股市场悄然落幕，留给投资者哪些思考？

2019年A股市场已然启动，会给投资者哪些机遇？

新的一年，A股是否会继续探底？作为资本市场重头戏的科创板，会带来哪些机遇？如何参与？

带着市场最为关心的热点问题，本期基金周刊邀请到了南方基金副总经理兼首席投资官（权益）史博、博时基金董事总经理兼权益投资GARP组负责人欧阳凡、前海开源基金执行投资总监（ED）谢屹，一起为投资人揭晓答案。

2018年的经验教训

上证报记者：如何看待2018年A股市场行情？您在这一年的投资中有哪些经验和教训？

史博：2018年A股市场从极度乐观转向了极度悲观，前后反差之大令人深思。2018年初，市场还沉浸在蓝筹行情的喜悦中，但随后而来的内外部不确定因素大超预期，导致股市跌幅较大。

最大的经验是，再好的蓝筹股和龙头股也应有合理估值，安全边际任何时刻不可淡忘。教训在于，在对产业和公司进行深入研究的同时，对宏观面变化重视不够。

欧阳凡：当前中国经济所处的发展阶段有着一定的特殊性：一方面，我国GDP规模已经是全球第二，工业产出额全球第一，外部贸易条件边际趋弱是长期趋势；另一方面，我国经济正在从高速增长阶段向高质量发展阶段转变，这意味着企业必然面临更高的环保约束、更严格的资本约束以及更加规范的社保制度约束。未来，只有积极适应市场环境变化，规范经营、专注主业和产品、持续有效投入研发的企业，才能保持可持续的盈利能力和资本回报。

2018年，我们学会了很多。其中，最重要的一课就是基金产品的风险收益必须与产品属性和客户风险偏好一致。对于资产配置型长期组合，核心在于选股，通过企业长期盈利增长获得收益；而对于绝对收益型短久期组合，必须通过资产配置和交易控制组合净值回撤，获得合理绝对收益。

谢屹：2018年股市的周期性回落其实没有超出我们的预期。如果要说教训的话，就是需要谨慎再谨慎，尤其是在周期下行的阶段，任何的利空都会被放大。

2019年投资相对好做

上证报记者：如何看待2019年A股市场？与2018年相比，将会有哪些新的特点？

史博：市场大幅降低预期后，投资反而更加好做了。2019年的投资环境不像2018年初时那么差，当时好公司估值都处于历史高位。现在，沪深300指数市盈率仅10倍左右，而国际金融危机发生时的2008年最低市盈率也只有12倍。因此，2019年投资机会可能比2018年多。

欧阳凡：和2018年相比，2019年我国经济所处的内外部环境不会有太大变化。市场无风险利率已经下降到历史中枢水平，股票市场估值下行压力大幅缓解，可以通过自下而上的研究来选股，赚公司盈利增长的钱。

2019年，机构投资者占比将持续提升。社保储备基金、基本养老基金、企业年金、职业年金、养老金个人账户等长期资金入市，将成为市场的压舱石。

谢屹：简单地说，2018年的A股市场是见顶向下，2019年的市场则有可能见底回升，至少是筑底反弹。有几个非常重要的积极因素：一是减税将大大增加居民的消费能力，且这是短期可以见效的措施；二是货币政策的边际变化，以及相关行业政策面的回暖，会对经济增速产生托底的作用。另外，出口端方面，所有不利消息都已“price in”，已不是真正的利空。

2019年以及未来相当长一段时间里，经济运行的一大特点可能是消费对经济增长的作用变得越来越重要，这主要得益于一系列增加居民可支配收入的措施，这一趋势会在A股中得到体现。

上证报记者：目前A股估值水平已经降到历史低位，磨底还会持续多长时间？市场的风险因素在哪里？

史博：中国经济已经到了转型升级的关键点，更多需要依靠稳杠杆、促改革、提效率来实现中长期增长动能的切换，而非一味刺激传统产业。市场的风险集中于地产行业的景气下行，这次可能是大周期和小周期双下行的叠加。

欧阳凡：当前A股PE估值确实已经处于历史底部区间，未来下行空间或有限。当前估值水平，既反映了市场对未来企业盈利变化不确定性的担忧，也反映了居民对未来可支配收入不确定性的预期。历史上股票市场底部都是不断试出来的，通常要经历政策底、资金底、预期底、盈利底四个阶段。

当前市场政策和资金面都开始边际好转，但是市场悲观情绪还未修复，企业盈利还在边际下行。因此，市场仍处于磨底阶段，绝对收益投资者需要耐心。从股息率和无风险利率比较来看，当前上证红利股息率已经大幅超过10年期国债收益率水平，相对收益配置型投资者已开始进场。

谢屹：磨底的时间很难预测，就像要精准择时去抄底和逃顶。但2019年可以关注几个指标，包括房地产政策。当然，这也完全取决于经济本身的韧性。如果韧性好一些，政策的紧迫性可能低一些，磨底时间可能长一些；如果韧性差一些，反而可能使政策支持的时间点提前。

看好科技创新主题和消费股

上证报记者：2019年该如何制定A股的投资策略？投资的核心主线是什么？

史博：2019年大概率是震荡市，投资者需要有逆向投资的思维。在市场上涨时要控制风险，在市场下跌时要看到中国经济的长期韧性和大市场回旋余地。建议投资者选择优秀的公司，可以在净资产收益率（ROE）比较高的公司中寻找标的，或者寻找ROE持续上升的公司。

欧阳凡：2019年，A股投资应该牢牢把握企业盈利主线。目前PE估值水平5倍到10倍的公司中，不乏资产负债表稳健、2019年盈利依然保持稳健增长的标的。这类公司股价存在明显错杀，或可以通过自下而上研究获取阿尔法收益。

谢屹：2019年投资的核心主线，我觉得是选择优秀的企业。股票市场的风格有时候会变化，短期可能一些糟糕的股票反而走得好，这对我们是一种考验，不同的人有不同的应对。而我的理解是，长期来看，还是公司的品质决定股票的价格，所以我建议更多地关注公司本身。

上证报记者：2019年什么行业或主题会引起市场的关注？理由是什么？

史博：2019年偏周期、偏金融和偏消费类的行业趋势可能不太乐观。当然，如果它们在当前估值合理的背景下进一步大幅下降，投资价值将有所凸显。汽车、地产和基建等早周期行业在政策作用下将有不错的机会，但我认为，再次出台大幅刺激政策的概率极小。因此，机会更多来自于科技成长类。总体而言，我更看好科技与消费结合带来的投资机会。

欧阳凡：机构投资者会持续关注具有全球竞争力的科技制造业企业。改革开放40年来，在通信、医疗器械、电子、汽车、高端装备制造等领域，中国有一批企业已经具备国际竞争力。这些公司将充分享受中国工程师红利，引领中国产业升级，成为中国制造的新名片。这些国际化企业也将直接受益于A股国际化进程，成为海外机构配置A股的核心资产。

谢屹：如果要说行业上的趋势，我觉得和内需相关的行业都会相对较好。目前部分行业已经体现了悲观预期，比如地产、汽车、日常消费品等。随着居民收入的增加和改善，整个消费大类会长期受益，这是一个大的趋势。

如何参与科创板投资机会？

上证报记者：设立科创板并试点注册制是2019年资本市场的主题之一。如何参与科创板的投资机会？

史博：科创板和注册制都非常好，如果再配合严格的退市制度，将有望为A股市场带来巨大的变革。它带来的影响非常深远，短期可能降低新兴产业既有上市公司的稀缺性，压制中小盘的估值，但中长期有望培育出伟大的公司，避免A股错失下一个腾讯和阿里，同时还将大幅提振投资者信心，吸引长线增量资金入市。当然，在类似中证500指数相对2015年高点跌幅65％、市盈率回调80％的背景下，对既有老股票的冲击可能不大。

此外，投资者想要在众多的标的中筛选出未来的龙头且能跟踪好，持续拿住是极其困难的。注册制对投资高手来说是个大利好，但是对一般的业余投资者而言，投资门槛太高，他们更多需要依靠机构投资者的专业服务参与科创板投资。

欧阳凡：我国经济已经转向高质量发展阶段，而高质量发展必然意味着产业结构的不断升级。对比沪深300指数和标普500指数的行业结构，主要差异在于信息技术和医疗保健两大高科技领域。未来我国在互联网、云计算和人工智能，以及创新药尤其是生物药领域的技术差距，将显著缩小甚至具备反超机会。

因此，设立科创板并试点注册制，加速具有硬实力的科技企业与长期资本的结合，我们认为是证券市场主动拥抱中国经济结构变化、促进中国经济转型升级的重要举措。基金经理应该对科创板进行深度研究以及长期标的储备。只有抓住这些行业的投资机会，才能为客户创造满意的投资回报。

谢屹：我觉得分两个方面，首先对公司而言，融资途径多了，流程便捷了，融资能力强了，对其业务的拓展肯定是好事情，这是支持民营企业的重大利好。尤其在经济经历困难的阶段，这是十分必要的。

其次，在股市层面，注册制对投资人而言是中性的，因为投资标的多了，里面有好的公司，肯定也有不好的公司，甄别的工作量会加大，如果不加以甄别则投资收益未必会改善。所以，对投资人而言，细心研究自己选中的标的，比盲目地投资来得更重要。

过去一年，退市的公司开始增多了，说明市场未来是“宽进也宽出”，符合条件的就上，而糟糕的就下。这对投资人其实是增加了挑战性的。个人投资者在市场中可能会慢慢退出，把资产委托给专业的机构投资人来打理。注册制推出后，垃圾股、中小盘股票估值会逐步降低，优秀的企业会给出溢价。过去几年已经看到了这一趋势，未来这一趋势会延续，当然路径是曲折反复的。

本文源自上海证券报

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