（报告出品方/分析师：西部证券 罗钻辉 孙冀齐）

01 中国人寿：与国同寿的寿险巨擘

中国人寿保险股份有限公司（以下简称“中国人寿”、“公司”或“国寿”）是我国成立最早的人身险公司，也是保费口径度量下最大的人身险公司。

中国人寿向个人及团体提供人寿、年金、健康和意外伤害保险产品，涵盖生存、养老、疾病、医疗、身故、残疾等多种保障范围，致力于满足客户在人身保险领域的保险保障和财务管理需求。

公司的前身为诞生于1949年的原中国人民保险公司，1996年分设为中保人寿保险有限公司，1999年更名为中国人寿保险公司。

2003年6月，经国务院和中国保险监督管理委员会批准，原中国人寿保险公司重组改制为中国人寿保险（集团）公司，并独家发起设立中国人寿保险股份有限公司；同年12月,中国人寿保险股份有限公司分别在纽约和中国香港上市。2007年，中国人寿回归A股上市，成为国内首家“三地上市”的金融保险企业。考虑到交易量有限且行政成本较高，2022年8月，公司申请自愿将存托股从纽交所退市，并撤销该等存托股及其对应H股在证券交易法项下的注册。

国资股东控股，股权集中度高。

截至2022年6月末，公司前五大股东中仅中国人寿保险(集团)公司持股比例超5%（持股68.37%），其他四家分别为中国证券金融股份有限公司（持股比例2.51%）、BlackRock Fund Advisor（持股比例0.63%）、中央汇金资产管理有限责任公司（持股比例0.41%）、BlackRock Institutional Trust Company,National Association（持股比例0.32%），前五大股东持股比例合计达72.24%。公司控股股东中国人寿保险（集团）公司的实际控制人为国务院，实力雄厚。

核心管理层落定，公司迈入发展新阶段。

2022年3月17日，白涛先生获批就任中国人寿保险（集团）公司董事长；5月31日，白涛先生获批就任中国人寿保险股份有限公司董事长。白涛先生拥有多年保险、银行等金融机构的工作经历，曾就职于中国工商银行、中国人寿保险（集团）公司、中国投资公司、中央汇金投资公司，对公司及保险行业的发展有较为深入的理解。公司董事会成员行业经验丰富，涉及精算、法律、会计、投资等多个领域，董事会11名成员中有5名成员拥有博士学位，执行董事均具有公司母公司或子公司工作经验，对公司业务情况及发展方向有较为深入的认知，有助于因地制宜、多措并举助力公司平稳度过改革转型期。

分支机构数显著优于同业，客户资源丰富。

截至2021年末，公司在全国拥有超1.9万家分支机构（含总公司、省公司、地市公司、支公司、营业部及营销服务部），显著高于可比同业，规模庞大、覆盖面广的分支机构网络有利于公司有效触达全品类客群，把握客户多元化需求释放带来的增长机会。

公司拥有深厚广泛的客户基础，截至2021年末，公司拥有约3.23亿份有效的长期个人和团体人寿保险单、年金合同及长期健康险保单，为5亿多客户提供了保险服务和增值服务。

02 Q4行业或将迎来催化,三大主线塑造国寿配置价值

目前人身险行业处于由粗放式增长向高质量增长的改革转型阶段，近年来险企负债端表现承压。随着人口红利的消失，代理人大进大出的粗放式经营模式难以为继，行业步入由扩规模向提质量的转型期。

一方面，受人口结构变化影响，代理人供给端增长乏力；另一方面，传统经营模式下，普通代理人的职能仅为险企触达客户的简单媒介，收入处于较低水平，人才供给受到新兴岗位（外卖员、快递员等）兴起的冲击。疫情进一步凸显行业发展沉疴，加速转型进程。

长期来看，人身险行业的增长空间依然广阔，预计健康险、养老险为下阶段发展的两个重要领域。随着多层次医疗、养老保障体制建设的持续推进，商业保险有望扮演更为重要的角色；同时，预计人均收入提升、人口结构变化将助力催生多元化保障需求。

短期来看，Q4板块资负两端有望迎来双重催化。我们认为，下阶段人身险行业或将步入估值上修期，催化剂包括：

1）负债端：

23年开门红业绩预期（核心）、养老第三支柱账户制落地预期；

2）投资端：

关注权益市场边际改善预期、长端利率边际改善预期、地产行业边际改善预期。

展望2023年，我们预计保险销售新规落地或将加速代理人队伍转型进程，养老第三支柱账户制建设或将加速产品结构调整进程，人身险行业转型有望迎来触底，预计负债端核心指标将于2024年回暖。

三大主线塑造中国人寿配置价值：

1）负债端基本盘稳固，率先启动23年开门红，预计业绩稳定性较强；

2）beta属性较强，或将受益于权益市场边际改善态势；

3）投资端或将贡献业绩弹性。我们认为，在基本面相对优质的态势下，中国人寿有望率先受益于行业复苏趋势。

2.1 负债端基本盘稳固，打响23年开门红第一枪

公司核心业绩指标表现相对稳健。中国人寿2021年实现营业收入8585.05亿元，yoy+4.06%，2015-2021年CAGR达9.02%；归母净利润达509.21亿元，yoy+1.32%，2015-2021年CAGR为6.60%。

2022H1权益市场波动影响投资端业绩表现，公司营收/归母净利润分别达5282.98 / 254.16亿元，yoy-4.40% / -37.97%；2019年以来，加权ROE连续三年保持在10%以上，2021年为10.97%。

寿险业务为营业收入的主要贡献来源。

细分业务结构来看，2021年公司寿险/健康险/意外险/其他业务（含抵消）分别实现营收6842.82 / 1283.17 / 171.15 / 287.91亿元，同比+3.13% / +5.99% / +3.26% / +20.84%；营收贡献占比分别达79.71% / 14.95% / 1.99% / 3.35%，同比-0.72pct / +0.27pct / -0.02pct / +0.47pct。其中，健康险业务营收贡献占比逐年提高，2015-2021年间由8.85%升至14.95%，增幅达6.09pct。

内含价值稳步提升，增速优于可比同业。

截至2022年6月末，公司内含价值达12508.77亿元，同比+9.46%，较21年末+3.98%，增速优于可比同业，在行业转型深化、产品结构变化的压力之下，展现出较强的综合运营优势及价值创造能力；2015-2021年期间公司内含价值CAGR达13.58%，实现稳步提升。

股利支付率保持稳定，股息率实现提升。

公司股利支付率自2010年以来保持稳定态势，除2018年由于归母净利润高增，股利支付率也随之增至40%左右外，其他年份股利支付率均维持在35%左右。2015-2021年间，公司股息率先降后升，2021年达2.16%。

2.1.1 核心指标表现显著优于可比同业，代理人队伍规模趋稳

改革转型持续深入，公司负债端基本盘趋稳。2021年公司NBV yoy-23.29%至447.8亿元，主因在于新单及NBVM双向承压：受代理人队伍规模下滑影响，新单保费yoy-9.32%至1758.64亿元；同时，保障类产品需求走弱+储蓄类产品需求提升态势下，NBVM （使用NBV/新单保费测算）yoy-4.6pct 至25.5%。

22H1公司实现NBV/新单保费257.45 / 1393.6亿元，yoy -13.8% / +4.1%，同比表现位居A股上市险企第一，同比增速较Q1 +0.5pct/+5.6pct；客需影响下产品结构进一步向储蓄型倾斜，NBVM yoy-3.8至18.5%。

“重振国寿”计划圆满收官，公司竞争优势进一步得到巩固。

2018年，公司提出“重振国寿”计划，以客户为中心，开发多元化产品，成效逐步显现。公司将改革实践作为重振国寿的关键抓手，并启动了以“鼎新工程”命名的一系列改革转型工作。

公司持续推进业内最大规模的销售队伍向专业化、职业化转型，绩优人群稳定，通过“一体”（个险渠道）聚焦个人客户市场，形成体系化的作战集群；“多元”面向机构客群，涵盖银保、团险、健康险等专业渠道，进一步细化渠道内部专业分工；同时探索互联网业务等新渠道，进一步增强价值创造能力，助力公司巩固市场地位。

2019-2021年间公司保费收入逐年上升，2021年达6183.27亿元，yoy+0.99%；保费收入口径下市占率同比+0.66pct至19.80%，增厚竞争壁垒。

细分渠道结构来看，个险渠道为保费收入的主要来源，银保渠道贡献占比回升。2021年国寿个险、银保、团险渠道保费收入分别为5094.89 / 493.26 / 291.62亿元，贡献占比分别为82.4% / 8.0% / 4.7%，同比-1.07pct / +1.24pct / +0.00pct。银保渠道贡献占比自19年起呈逐步上升，成为重要的保费增量贡献来源。

1）个险渠道：代理人队伍规模降幅明显趋缓，人均产能稳步提升

个险新单保费与新业务价值贡献占比保持高位。

疫情及宏观不确定性导致需求疲弱+代理人队伍规模下降导致的供给不足双重影响下，2021年公司个险渠道新单保费/NBVM（首年保费口径，下同）yoy -15.24%/-6.3pct至1015.16亿元/41.6%，NBV yoy-25.5%至429.45亿元。

业绩贡献占比方面，2021年个险渠道新单保费贡献占比达57.7%，同比-4.0pct；NBV贡献占比达95.90%，同比-2.9pct。

整体来看，个险渠道虽然短期承压，但仍为公司新单和NBV的核心来源。22H1个险渠道实现NBV 241.85亿元，yoy-16.5%；NBVM yoy-7.7pct至28.5%，在供需双弱的情况下业绩表现相对稳健。

i）代理人队伍的稳定性优于可比同业

随着人身险行业改革转型深化，各险企代理人规模降幅收窄，公司队伍基本盘展现较强稳定性。

2021年中国人寿代理人规模为82.0万人，同比下降40.5%，较19年疫情前水平下降49.2%；其中，营销队伍规模为51.9万人，收展队伍为30.1万人，较疫情前（2019年）水平-49.90%/-47.83%，收展队伍降幅度低于营销队伍。

截至2022年6月末，公司代理人数目为74.6万人，较22年3月末-4.4%，环比降幅较Q1收窄0.5pct，队伍规模呈现趋稳态势，优于可比同业。

人均产能稳步提升，改革成效初步显现。

2021年公司个险渠道人均（期初、期末均值）月均新单保费/新业务价值分别为7698元/3256元，同比+15.34%/+1.33%；22H1个险人均月均新单/NBV为1.65万元/5089元，yoy+58.9%/+33.24%，改革成效逐步显现。

在代理人队伍规模下降的背景下，人均产能对个险渠道业绩进行了有力支撑，对冲了部分人力下降带来的负面影响。

ii）新单口径营运效率提升

公司22H1手续费及佣金支出、业务及管理费支出yoy -16.2%/ +1.6%，我们将新单保费/(业务及管理费+手续费及佣金支出)作为运营效率的度量，22H1运营效率指标为2.54，同比+16.4%；但受NBVM同比下降拖累，NBV口径的营运效率指标同比-4.1%至0.47。

iii）保单质量管控成效显现，继续率、退保率显著改善

业务质量实现边际改善，助力营运偏差实现边际改善。2020年以来，行业迈入了从粗放式增长向高质量增长的转型期，各险企对业务质量的重视程度提升；同时，2021年以来银保监会加大对自保件、互保件管控，推动公司业务质量实现显著优化，22H1公司14个月保单继续率/退保率分别为85.1%/0.51%，yoy +3.9pct /-0.2pct，运营经验差异实现正贡献38.81亿元，yoy +202.5%。

2）银保渠道：保费收入快速增长，贡献业绩增量

一体多元发展导向下，银保渠道实现快速发展，在代理人渠道疲弱的态势下贡献新的业绩增量。

2021年公司银保渠道实现保费收入493.26亿元，同比+19.61%；其中，新单保费规模为165.34亿元，同比+2.50%，占公司新单保费收入比重为9.40%，同比+1.08pct，自19年以来贡献占比稳步提升。

22H1银保渠道新单yoy+38.77%至169.02亿元，贡献占比升至12.1%；NBV贡献方面，22H1非个险渠道实现NBV15.6亿元，yoy+73.7%，NBV贡献占比达6.1%。

2.1.2 22年达成优+开门红早启动，预计23年开门红业绩稳定性优于同业

险企开门红业绩表现主要受内外双重因素影响：

1）内部因素：在业务基本盘相对确定的情况下如何将业务在当年Q4和次年Q1之间做切分；

2）外部因素：受客需、可比同业策略等因素影响。

中国人寿率先启动23年开门红，且年初以来NBV表现优于可比同业，预计开门红业绩稳定性较强。公司契合客需变化，首发新产品鑫享未来两全保险储蓄特征进一步凸显。

近期公司推出开门红新产品鑫享未来（两全险+万能险组合），与去年开门红同类产品鑫裕金生相较，保障范围剔除客运交通工具意外伤害身故保障，同时保费略降，储蓄特征进一步凸显，契合当前需求端储蓄产品偏好提升趋势。

2.2 偿付能力稳健，预计暂无资本金补充需求

偿二代二期工程后，公司核心/综合偿付能力依旧稳健。

截至2021年末，集团核心/综合偿付能力充足率分别达253.70%与262.41%，偿付能力保持较高水平。

偿二代二期工程落地后，22Q1公司核心/综合偿付能力充足率分别为176.39% / 247.60%，较21年末-77.3pct / -14.8pct；22H1公司核心/综合偿付能力充足率分别为169.05% / 235.56%，环比-7.3pct / -12.0pct，偿付能力依旧保持稳健，预计暂无资本补充需求。

03 投资端：有望贡献业绩弹性

近年来，长端利率下行+权益市场行业竞争加剧带来诸多不确定性，中国人寿期望通过改善投资资产配置，支撑公司业绩。

在投资条线，“鼎新工程”进行了组织架构和职级绩效薪酬体系改革，包括以市场化为方向，完善投资管理体系；以配置为引领，推动策略优化；以账户为维度统筹委托管理等举措。

公司通过改革重塑符合投资价值链条的组织架构体系，搭建适应投资条线特点的薪酬激励机制，投资管理向市场化运作逐步转型；资产配置从分散外包转变为委托方充分发挥引领作用，根据负债特征统筹管理；绩效导向也从注重当期预算和定性评估到兼顾预算、对标同业并着眼长远配置逐步转变。

22Q1权益市场波动致使投资端承压，22H1投资收益率实现边际改善。

22Q1权益市场波动致使上市险企投资表现承压（Q1公司年化总/净投资收益率分别为3.88%/4.00%），对公司净利润（22Q1归母净利润yoy -46.9%）形成拖累。

Q2公司把握权益市场估值上修机会，22H1实现年化总/净投资收益率4.21%/4.15%，qoq +0.33pct /+0.15pct，yoy -1.48pct/-0.18pct；公允价值变动损益为-35.11亿元，亏损规模同比+74.8%，但较Q1 (-69.97亿元)规模收窄34.86亿元。

险资配置方面，固收类资产、投资性房地产占比略降，公司增配股票及权益基金、现金及等价物。

截至2022年6月底，公司投资资产中固收类资产占险资比重达74.3%，较2021年末下降3.55pct；股票及权益型基金占比为11.23%，较2021年末提升2.44pcts；投资性房地产/现金及等价物配置占比分别较21年末-0.02pct / +1.24pct至0.26% / 2.81%。

固收类资产方面，债券为主要配置方向。从固定收益类资产的构成来看：

1）债券投资占比最高，截至2022年6月末，占总投资资产比重的47.0%，较年初下降1.2pct，近十年占比在39%-49%区间内波动；

2）定期存款占比持续下降，截至2022年6月末，定存占总投资资产比重的10.26%，较2012年高位下降25.54pct；

3）债权型金融产品及其他固定到期日投资略降，截至2022年6月末，二者资产占比分别为8.89%/8.15%，较21年末水平分别-0.52pct/-0.87pct。

权益类资产方面，公司相机增配股票/其他权益投资。

从权益类资产的构成来看，截至2022年6月末，基金/股票/其他权益资产贡献占比分别为2.53% / 8.70% / 5.97%，较21年末+0.14pct/+2.30pct/-0.06pct。

3.1 三大催化剂影响下，投资端下阶段或将贡献业绩弹性

我们认为，投资端下阶段需关注三重因素：

1）长端利率上行预期：近期长端利率出现一定上行态势，截至10月14日，十年期国债到期收益率由8月以来低点2.58％（8月18日）回升至2.70％，若经济预期改善、长端利率持续上行，预计将对投资端形成支撑。

2）权益市场边际改善预期：权益市场大幅波动致使险企投资端承压，对净利润形成一定拖累，如Q4权益市场实现一定边际改善，预计将助力投资端贡献业绩弹性。

3）地产行业边际改善预期：上市险企投资端具有一定地产行业敞口，近期多部门出台多项利好政策支持地产行业发展，释放一定宽松信号，如下阶段地产行业实现边际改善，有望助力板块估值修复。

i）9月29日，中国人民银行、银保监会发布通知决定阶段性调整差别化住房信贷政策，符合条件的城市政府可根据当地房地产市场形势变化及调控要求，自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发首套住房贷款利率下限。

ii）9月30日，中国人民银行决定，自2022年10月1日起，下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点，5年以下（含5年）和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。

iii）9月30日，财政部、税务总局发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》，表示自2022年10月1日至2023年12月31日，对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人，对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。

04 业绩预测及估值

4.1 业绩预测

展望至2023年，我们认为保险销售新规落地加速代理人队伍转型+养老第三支柱落地预期加速产品结构调整进程，人身险行业有望见底，24年或将迎来回暖。

1） 负债端方面：

目前人身险行业仍处于转型期，预计2022-2024年保费收入分别为6220.46 / 6294.65 / 6465.45亿元，yoy+0.6% / +1.2% / +2.7%。细分来看：

i）寿险：预计2022-2024年保费收入分别为4776.95 / 4808.44 / 4893.78亿元，yoy-0.75% / +0.66%/ +1.77%；

ii）健康险：预计2022-2024年保费收入分别为1287.65 / 1325.67 / 1395.07亿元，yoy+6.76% / +2.95% / +5.24%；

iii）意外险：预计2022-2024年保费收入分别为155.87 / 160.54 / 176.60亿元，yoy-5.00% / +3.00% / +10.00%。

2） 投资端方面：

预计2022-2024年投资收益分别为2301.57 / 2554.27 / 2821.98亿元，yoy -4.8% / +11.0% / +10.5%%；预计2022-2024年公允价值变动净收益分别为-33.99 / 15.37 / 64.17亿元，yoy -33.2% / -145.2% / +317.6%。

我们预计中国人寿2022-2024年营收分别为8516.66 / 8887.99 / 9365.21亿元，yoy-0.8% / +4.4% / +5.4%；归母净利润分别为382.32 / 428.34 / 503.80亿元，yoy-24.9% / +12.0% / +17.6%。

4.2 估值表现

公司贝塔属性较强，且流通市值占比较低，有望受益于权益市场边际改善预期。复盘板块及个股估值走势表现，中国人寿展现出较强的beta属性。

我们以沪深300为标的指数，测算2018年11月16日-2022年10月14日区间险企beta值分别为中国人寿（1.16）、新华保险（1.14）、中国太保（1.03）、中国平安（0.92）、中国人保（0.92），如下阶段权益市场边际改善，中国人寿有望率先受益。

截至2022年10月14日，中国人寿自由流通市值占流通市值/总市值比重分别为7.2%/6.5%，在A股上市险企中占比处于最低水平。

复盘近年来板块表现，我们认为人身险行业估值主要受三方面因素的压制：

1）负债端转型态势持续，长期拐点不确定性仍存，NBV负增长预期尚未消退（核心原因）；

2）EV折价：长端利率低位波动致使投资端承压、保单质量/发病率与精算假设的偏差预期；

3）资产端风险事件。截至2022年10月14日，公司股价对应P/EV（22E）为0.67，位于2018年以来估值的25%分位点以内，仍处于低估水平。

预计公司22年业绩达成情况较好，有望支撑23年开门红业绩表现，形成正反馈循环。我们认为，短期来看，23年开门红业绩表现是人身险公司股价表现的核心催化剂，开门红业绩达成受内外两方面因素的影响：外因在于保障需求；内因关注险企经营目标影响，即在基本盘不变的情况下，如何将业绩在22年全年达成及23年开门红之间做切分。

我们认为，中国人寿受益于负债端基本盘稳固，22年全年新单保费及NBV表现或将实现行业最优，若22年目标达成较好，公司更有动力推动23年开门红业绩达成，有望对估值形成显著支撑。

中国人寿负债端基本盘稳固，下阶段资负两端有望迎来双重催化，三大主线塑造公司配置价值：

1）负债端基本盘稳固，核心指标表现显著优于可比同业，23年开门红业绩稳定性强；

2）beta属性较强，有望收益于权益市场改善预期；

3）投资端或将贡献业绩弹性。

我们采用绝对估值法测算公司价值，假设永续折现率为11%，2026年后公司NBV永续增长率为3%，考虑内含价值的不透明性，给予其60%的折价（年初以来收盘价均值对应2022E 折价后P/EV为1的折价率），测算公司目标价为37.6元/股，对应2022年0.81倍P/EV的估值。

05 风险提示

政策风险：

监管导向对险企负债端表现产生较大影响，监管对销售宣传、产品形态等要求趋严将给险企业务开展带来一定压力。

利率风险：

险企投资久期长，且固收类产品占比较高，长端利率下行将致使险企投资端承压。

市场波动风险：

险资资产配置中权益类资产为重要组成成分，权益市场波动将对险企投资端带来一定影响。

代理人大幅脱落：

代理人渠道为多数险企主要业绩贡献来源，为触达客户的主要渠道，代理人队伍规模的大幅缩减将致使险企业绩承压。

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