汇率制度没有万能样板
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2024-11-13
(报告出品方/分析师:西部证券 罗钻辉 孙冀齐)
01 中国人寿:与国同寿的寿险巨擘
中国人寿保险股份有限公司(以下简称“中国人寿”、“公司”或“国寿”)是我国成立最早的人身险公司,也是保费口径度量下最大的人身险公司。
中国人寿向个人及团体提供人寿、年金、健康和意外伤害保险产品,涵盖生存、养老、疾病、医疗、身故、残疾等多种保障范围,致力于满足客户在人身保险领域的保险保障和财务管理需求。
公司的前身为诞生于1949年的原中国人民保险公司,1996年分设为中保人寿保险有限公司,1999年更名为中国人寿保险公司。
2003年6月,经国务院和中国保险监督管理委员会批准,原中国人寿保险公司重组改制为中国人寿保险(集团)公司,并独家发起设立中国人寿保险股份有限公司;同年12月,中国人寿保险股份有限公司分别在纽约和中国香港上市。2007年,中国人寿回归A股上市,成为国内首家“三地上市”的金融保险企业。考虑到交易量有限且行政成本较高,2022年8月,公司申请自愿将存托股从纽交所退市,并撤销该等存托股及其对应H股在证券交易法项下的注册。
国资股东控股,股权集中度高。
截至2022年6月末,公司前五大股东中仅中国人寿保险(集团)公司持股比例超5%(持股68.37%),其他四家分别为中国证券金融股份有限公司(持股比例2.51%)、BlackRock Fund Advisor(持股比例0.63%)、中央汇金资产管理有限责任公司(持股比例0.41%)、BlackRock Institutional Trust Company,National Association(持股比例0.32%),前五大股东持股比例合计达72.24%。公司控股股东中国人寿保险(集团)公司的实际控制人为国务院,实力雄厚。
核心管理层落定,公司迈入发展新阶段。
2022年3月17日,白涛先生获批就任中国人寿保险(集团)公司董事长;5月31日,白涛先生获批就任中国人寿保险股份有限公司董事长。白涛先生拥有多年保险、银行等金融机构的工作经历,曾就职于中国工商银行、中国人寿保险(集团)公司、中国投资公司、中央汇金投资公司,对公司及保险行业的发展有较为深入的理解。公司董事会成员行业经验丰富,涉及精算、法律、会计、投资等多个领域,董事会11名成员中有5名成员拥有博士学位,执行董事均具有公司母公司或子公司工作经验,对公司业务情况及发展方向有较为深入的认知,有助于因地制宜、多措并举助力公司平稳度过改革转型期。
分支机构数显著优于同业,客户资源丰富。
截至2021年末,公司在全国拥有超1.9万家分支机构(含总公司、省公司、地市公司、支公司、营业部及营销服务部),显著高于可比同业,规模庞大、覆盖面广的分支机构网络有利于公司有效触达全品类客群,把握客户多元化需求释放带来的增长机会。
公司拥有深厚广泛的客户基础,截至2021年末,公司拥有约3.23亿份有效的长期个人和团体人寿保险单、年金合同及长期健康险保单,为5亿多客户提供了保险服务和增值服务。
02 Q4行业或将迎来催化,三大主线塑造国寿配置价值
目前人身险行业处于由粗放式增长向高质量增长的改革转型阶段,近年来险企负债端表现承压。随着人口红利的消失,代理人大进大出的粗放式经营模式难以为继,行业步入由扩规模向提质量的转型期。
一方面,受人口结构变化影响,代理人供给端增长乏力;另一方面,传统经营模式下,普通代理人的职能仅为险企触达客户的简单媒介,收入处于较低水平,人才供给受到新兴岗位(外卖员、快递员等)兴起的冲击。疫情进一步凸显行业发展沉疴,加速转型进程。
长期来看,人身险行业的增长空间依然广阔,预计健康险、养老险为下阶段发展的两个重要领域。随着多层次医疗、养老保障体制建设的持续推进,商业保险有望扮演更为重要的角色;同时,预计人均收入提升、人口结构变化将助力催生多元化保障需求。
短期来看,Q4板块资负两端有望迎来双重催化。我们认为,下阶段人身险行业或将步入估值上修期,催化剂包括:
1)负债端:
23年开门红业绩预期(核心)、养老第三支柱账户制落地预期;
2)投资端:
关注权益市场边际改善预期、长端利率边际改善预期、地产行业边际改善预期。
展望2023年,我们预计保险销售新规落地或将加速代理人队伍转型进程,养老第三支柱账户制建设或将加速产品结构调整进程,人身险行业转型有望迎来触底,预计负债端核心指标将于2024年回暖。
三大主线塑造中国人寿配置价值:
1)负债端基本盘稳固,率先启动23年开门红,预计业绩稳定性较强;
2)beta属性较强,或将受益于权益市场边际改善态势;
3)投资端或将贡献业绩弹性。我们认为,在基本面相对优质的态势下,中国人寿有望率先受益于行业复苏趋势。
2.1 负债端基本盘稳固,打响23年开门红第一枪
公司核心业绩指标表现相对稳健。中国人寿2021年实现营业收入8585.05亿元,yoy+4.06%,2015-2021年CAGR达9.02%;归母净利润达509.21亿元,yoy+1.32%,2015-2021年CAGR为6.60%。
2022H1权益市场波动影响投资端业绩表现,公司营收/归母净利润分别达5282.98 / 254.16亿元,yoy-4.40% / -37.97%;2019年以来,加权ROE连续三年保持在10%以上,2021年为10.97%。
寿险业务为营业收入的主要贡献来源。
细分业务结构来看,2021年公司寿险/健康险/意外险/其他业务(含抵消)分别实现营收6842.82 / 1283.17 / 171.15 / 287.91亿元,同比+3.13% / +5.99% / +3.26% / +20.84%;营收贡献占比分别达79.71% / 14.95% / 1.99% / 3.35%,同比-0.72pct / +0.27pct / -0.02pct / +0.47pct。其中,健康险业务营收贡献占比逐年提高,2015-2021年间由8.85%升至14.95%,增幅达6.09pct。
内含价值稳步提升,增速优于可比同业。
截至2022年6月末,公司内含价值达12508.77亿元,同比+9.46%,较21年末+3.98%,增速优于可比同业,在行业转型深化、产品结构变化的压力之下,展现出较强的综合运营优势及价值创造能力;2015-2021年期间公司内含价值CAGR达13.58%,实现稳步提升。
股利支付率保持稳定,股息率实现提升。
公司股利支付率自2010年以来保持稳定态势,除2018年由于归母净利润高增,股利支付率也随之增至40%左右外,其他年份股利支付率均维持在35%左右。2015-2021年间,公司股息率先降后升,2021年达2.16%。
2.1.1 核心指标表现显著优于可比同业,代理人队伍规模趋稳
改革转型持续深入,公司负债端基本盘趋稳。2021年公司NBV yoy-23.29%至447.8亿元,主因在于新单及NBVM双向承压:受代理人队伍规模下滑影响,新单保费yoy-9.32%至1758.64亿元;同时,保障类产品需求走弱+储蓄类产品需求提升态势下,NBVM (使用NBV/新单保费测算)yoy-4.6pct 至25.5%。
22H1公司实现NBV/新单保费257.45 / 1393.6亿元,yoy -13.8% / +4.1%,同比表现位居A股上市险企第一,同比增速较Q1 +0.5pct/+5.6pct;客需影响下产品结构进一步向储蓄型倾斜,NBVM yoy-3.8至18.5%。
“重振国寿”计划圆满收官,公司竞争优势进一步得到巩固。
2018年,公司提出“重振国寿”计划,以客户为中心,开发多元化产品,成效逐步显现。公司将改革实践作为重振国寿的关键抓手,并启动了以“鼎新工程”命名的一系列改革转型工作。
公司持续推进业内最大规模的销售队伍向专业化、职业化转型,绩优人群稳定,通过“一体”(个险渠道)聚焦个人客户市场,形成体系化的作战集群;“多元”面向机构客群,涵盖银保、团险、健康险等专业渠道,进一步细化渠道内部专业分工;同时探索互联网业务等新渠道,进一步增强价值创造能力,助力公司巩固市场地位。
2019-2021年间公司保费收入逐年上升,2021年达6183.27亿元,yoy+0.99%;保费收入口径下市占率同比+0.66pct至19.80%,增厚竞争壁垒。
细分渠道结构来看,个险渠道为保费收入的主要来源,银保渠道贡献占比回升。2021年国寿个险、银保、团险渠道保费收入分别为5094.89 / 493.26 / 291.62亿元,贡献占比分别为82.4% / 8.0% / 4.7%,同比-1.07pct / +1.24pct / +0.00pct。银保渠道贡献占比自19年起呈逐步上升,成为重要的保费增量贡献来源。
1)个险渠道:代理人队伍规模降幅明显趋缓,人均产能稳步提升
个险新单保费与新业务价值贡献占比保持高位。
疫情及宏观不确定性导致需求疲弱+代理人队伍规模下降导致的供给不足双重影响下,2021年公司个险渠道新单保费/NBVM(首年保费口径,下同)yoy -15.24%/-6.3pct至1015.16亿元/41.6%,NBV yoy-25.5%至429.45亿元。
业绩贡献占比方面,2021年个险渠道新单保费贡献占比达57.7%,同比-4.0pct;NBV贡献占比达95.90%,同比-2.9pct。
整体来看,个险渠道虽然短期承压,但仍为公司新单和NBV的核心来源。22H1个险渠道实现NBV 241.85亿元,yoy-16.5%;NBVM yoy-7.7pct至28.5%,在供需双弱的情况下业绩表现相对稳健。
i)代理人队伍的稳定性优于可比同业
随着人身险行业改革转型深化,各险企代理人规模降幅收窄,公司队伍基本盘展现较强稳定性。
2021年中国人寿代理人规模为82.0万人,同比下降40.5%,较19年疫情前水平下降49.2%;其中,营销队伍规模为51.9万人,收展队伍为30.1万人,较疫情前(2019年)水平-49.90%/-47.83%,收展队伍降幅度低于营销队伍。
截至2022年6月末,公司代理人数目为74.6万人,较22年3月末-4.4%,环比降幅较Q1收窄0.5pct,队伍规模呈现趋稳态势,优于可比同业。
人均产能稳步提升,改革成效初步显现。
2021年公司个险渠道人均(期初、期末均值)月均新单保费/新业务价值分别为7698元/3256元,同比+15.34%/+1.33%;22H1个险人均月均新单/NBV为1.65万元/5089元,yoy+58.9%/+33.24%,改革成效逐步显现。
在代理人队伍规模下降的背景下,人均产能对个险渠道业绩进行了有力支撑,对冲了部分人力下降带来的负面影响。
ii)新单口径营运效率提升
公司22H1手续费及佣金支出、业务及管理费支出yoy -16.2%/ +1.6%,我们将新单保费/(业务及管理费+手续费及佣金支出)作为运营效率的度量,22H1运营效率指标为2.54,同比+16.4%;但受NBVM同比下降拖累,NBV口径的营运效率指标同比-4.1%至0.47。
iii)保单质量管控成效显现,继续率、退保率显著改善
业务质量实现边际改善,助力营运偏差实现边际改善。2020年以来,行业迈入了从粗放式增长向高质量增长的转型期,各险企对业务质量的重视程度提升;同时,2021年以来银保监会加大对自保件、互保件管控,推动公司业务质量实现显著优化,22H1公司14个月保单继续率/退保率分别为85.1%/0.51%,yoy +3.9pct /-0.2pct,运营经验差异实现正贡献38.81亿元,yoy +202.5%。
2)银保渠道:保费收入快速增长,贡献业绩增量
一体多元发展导向下,银保渠道实现快速发展,在代理人渠道疲弱的态势下贡献新的业绩增量。
2021年公司银保渠道实现保费收入493.26亿元,同比+19.61%;其中,新单保费规模为165.34亿元,同比+2.50%,占公司新单保费收入比重为9.40%,同比+1.08pct,自19年以来贡献占比稳步提升。
22H1银保渠道新单yoy+38.77%至169.02亿元,贡献占比升至12.1%;NBV贡献方面,22H1非个险渠道实现NBV15.6亿元,yoy+73.7%,NBV贡献占比达6.1%。
2.1.2 22年达成优+开门红早启动,预计23年开门红业绩稳定性优于同业
险企开门红业绩表现主要受内外双重因素影响:
1)内部因素:在业务基本盘相对确定的情况下如何将业务在当年Q4和次年Q1之间做切分;
2)外部因素:受客需、可比同业策略等因素影响。
中国人寿率先启动23年开门红,且年初以来NBV表现优于可比同业,预计开门红业绩稳定性较强。公司契合客需变化,首发新产品鑫享未来两全保险储蓄特征进一步凸显。
近期公司推出开门红新产品鑫享未来(两全险+万能险组合),与去年开门红同类产品鑫裕金生相较,保障范围剔除客运交通工具意外伤害身故保障,同时保费略降,储蓄特征进一步凸显,契合当前需求端储蓄产品偏好提升趋势。
2.2 偿付能力稳健,预计暂无资本金补充需求
偿二代二期工程后,公司核心/综合偿付能力依旧稳健。
截至2021年末,集团核心/综合偿付能力充足率分别达253.70%与262.41%,偿付能力保持较高水平。
偿二代二期工程落地后,22Q1公司核心/综合偿付能力充足率分别为176.39% / 247.60%,较21年末-77.3pct / -14.8pct;22H1公司核心/综合偿付能力充足率分别为169.05% / 235.56%,环比-7.3pct / -12.0pct,偿付能力依旧保持稳健,预计暂无资本补充需求。
03 投资端:有望贡献业绩弹性
近年来,长端利率下行+权益市场行业竞争加剧带来诸多不确定性,中国人寿期望通过改善投资资产配置,支撑公司业绩。
在投资条线,“鼎新工程”进行了组织架构和职级绩效薪酬体系改革,包括以市场化为方向,完善投资管理体系;以配置为引领,推动策略优化;以账户为维度统筹委托管理等举措。
公司通过改革重塑符合投资价值链条的组织架构体系,搭建适应投资条线特点的薪酬激励机制,投资管理向市场化运作逐步转型;资产配置从分散外包转变为委托方充分发挥引领作用,根据负债特征统筹管理;绩效导向也从注重当期预算和定性评估到兼顾预算、对标同业并着眼长远配置逐步转变。
22Q1权益市场波动致使投资端承压,22H1投资收益率实现边际改善。
22Q1权益市场波动致使上市险企投资表现承压(Q1公司年化总/净投资收益率分别为3.88%/4.00%),对公司净利润(22Q1归母净利润yoy -46.9%)形成拖累。
Q2公司把握权益市场估值上修机会,22H1实现年化总/净投资收益率4.21%/4.15%,qoq +0.33pct /+0.15pct,yoy -1.48pct/-0.18pct;公允价值变动损益为-35.11亿元,亏损规模同比+74.8%,但较Q1 (-69.97亿元)规模收窄34.86亿元。
险资配置方面,固收类资产、投资性房地产占比略降,公司增配股票及权益基金、现金及等价物。
截至2022年6月底,公司投资资产中固收类资产占险资比重达74.3%,较2021年末下降3.55pct;股票及权益型基金占比为11.23%,较2021年末提升2.44pcts;投资性房地产/现金及等价物配置占比分别较21年末-0.02pct / +1.24pct至0.26% / 2.81%。
固收类资产方面,债券为主要配置方向。从固定收益类资产的构成来看:
1)债券投资占比最高,截至2022年6月末,占总投资资产比重的47.0%,较年初下降1.2pct,近十年占比在39%-49%区间内波动;
2)定期存款占比持续下降,截至2022年6月末,定存占总投资资产比重的10.26%,较2012年高位下降25.54pct;
3)债权型金融产品及其他固定到期日投资略降,截至2022年6月末,二者资产占比分别为8.89%/8.15%,较21年末水平分别-0.52pct/-0.87pct。
权益类资产方面,公司相机增配股票/其他权益投资。
从权益类资产的构成来看,截至2022年6月末,基金/股票/其他权益资产贡献占比分别为2.53% / 8.70% / 5.97%,较21年末+0.14pct/+2.30pct/-0.06pct。
3.1 三大催化剂影响下,投资端下阶段或将贡献业绩弹性
我们认为,投资端下阶段需关注三重因素:
1)长端利率上行预期:近期长端利率出现一定上行态势,截至10月14日,十年期国债到期收益率由8月以来低点2.58%(8月18日)回升至2.70%,若经济预期改善、长端利率持续上行,预计将对投资端形成支撑。
2)权益市场边际改善预期:权益市场大幅波动致使险企投资端承压,对净利润形成一定拖累,如Q4权益市场实现一定边际改善,预计将助力投资端贡献业绩弹性。
3)地产行业边际改善预期:上市险企投资端具有一定地产行业敞口,近期多部门出台多项利好政策支持地产行业发展,释放一定宽松信号,如下阶段地产行业实现边际改善,有望助力板块估值修复。
i)9月29日,中国人民银行、银保监会发布通知决定阶段性调整差别化住房信贷政策,符合条件的城市政府可根据当地房地产市场形势变化及调控要求,自主决定在2022年底前阶段性维持、下调或取消当地新发首套住房贷款利率下限。
ii)9月30日,中国人民银行决定,自2022年10月1日起,下调首套个人住房公积金贷款利率0.15个百分点,5年以下(含5年)和5年以上利率分别调整为2.6%和3.1%。
iii)9月30日,财政部、税务总局发布《关于支持居民换购住房有关个人所得税政策的公告》,表示自2022年10月1日至2023年12月31日,对出售自有住房并在现住房出售后1年内在市场重新购买住房的纳税人,对其出售现住房已缴纳的个人所得税予以退税优惠。
04 业绩预测及估值
4.1 业绩预测
展望至2023年,我们认为保险销售新规落地加速代理人队伍转型+养老第三支柱落地预期加速产品结构调整进程,人身险行业有望见底,24年或将迎来回暖。
1) 负债端方面:
目前人身险行业仍处于转型期,预计2022-2024年保费收入分别为6220.46 / 6294.65 / 6465.45亿元,yoy+0.6% / +1.2% / +2.7%。细分来看:
i)寿险:预计2022-2024年保费收入分别为4776.95 / 4808.44 / 4893.78亿元,yoy-0.75% / +0.66%/ +1.77%;
ii)健康险:预计2022-2024年保费收入分别为1287.65 / 1325.67 / 1395.07亿元,yoy+6.76% / +2.95% / +5.24%;
iii)意外险:预计2022-2024年保费收入分别为155.87 / 160.54 / 176.60亿元,yoy-5.00% / +3.00% / +10.00%。
2) 投资端方面:
预计2022-2024年投资收益分别为2301.57 / 2554.27 / 2821.98亿元,yoy -4.8% / +11.0% / +10.5%%;预计2022-2024年公允价值变动净收益分别为-33.99 / 15.37 / 64.17亿元,yoy -33.2% / -145.2% / +317.6%。
我们预计中国人寿2022-2024年营收分别为8516.66 / 8887.99 / 9365.21亿元,yoy-0.8% / +4.4% / +5.4%;归母净利润分别为382.32 / 428.34 / 503.80亿元,yoy-24.9% / +12.0% / +17.6%。
4.2 估值表现
公司贝塔属性较强,且流通市值占比较低,有望受益于权益市场边际改善预期。复盘板块及个股估值走势表现,中国人寿展现出较强的beta属性。
我们以沪深300为标的指数,测算2018年11月16日-2022年10月14日区间险企beta值分别为中国人寿(1.16)、新华保险(1.14)、中国太保(1.03)、中国平安(0.92)、中国人保(0.92),如下阶段权益市场边际改善,中国人寿有望率先受益。
截至2022年10月14日,中国人寿自由流通市值占流通市值/总市值比重分别为7.2%/6.5%,在A股上市险企中占比处于最低水平。
复盘近年来板块表现,我们认为人身险行业估值主要受三方面因素的压制:
1)负债端转型态势持续,长期拐点不确定性仍存,NBV负增长预期尚未消退(核心原因);
2)EV折价:长端利率低位波动致使投资端承压、保单质量/发病率与精算假设的偏差预期;
3)资产端风险事件。截至2022年10月14日,公司股价对应P/EV(22E)为0.67,位于2018年以来估值的25%分位点以内,仍处于低估水平。
预计公司22年业绩达成情况较好,有望支撑23年开门红业绩表现,形成正反馈循环。我们认为,短期来看,23年开门红业绩表现是人身险公司股价表现的核心催化剂,开门红业绩达成受内外两方面因素的影响:外因在于保障需求;内因关注险企经营目标影响,即在基本盘不变的情况下,如何将业绩在22年全年达成及23年开门红之间做切分。
我们认为,中国人寿受益于负债端基本盘稳固,22年全年新单保费及NBV表现或将实现行业最优,若22年目标达成较好,公司更有动力推动23年开门红业绩达成,有望对估值形成显著支撑。
中国人寿负债端基本盘稳固,下阶段资负两端有望迎来双重催化,三大主线塑造公司配置价值:
1)负债端基本盘稳固,核心指标表现显著优于可比同业,23年开门红业绩稳定性强;
2)beta属性较强,有望收益于权益市场改善预期;
3)投资端或将贡献业绩弹性。
我们采用绝对估值法测算公司价值,假设永续折现率为11%,2026年后公司NBV永续增长率为3%,考虑内含价值的不透明性,给予其60%的折价(年初以来收盘价均值对应2022E 折价后P/EV为1的折价率),测算公司目标价为37.6元/股,对应2022年0.81倍P/EV的估值。
05 风险提示
政策风险:
监管导向对险企负债端表现产生较大影响,监管对销售宣传、产品形态等要求趋严将给险企业务开展带来一定压力。
利率风险:
险企投资久期长,且固收类产品占比较高,长端利率下行将致使险企投资端承压。
市场波动风险:
险资资产配置中权益类资产为重要组成成分,权益市场波动将对险企投资端带来一定影响。
代理人大幅脱落:
代理人渠道为多数险企主要业绩贡献来源,为触达客户的主要渠道,代理人队伍规模的大幅缩减将致使险企业绩承压。
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