（报告出品方/分析师：中信证券 拜俊飞 敖翀）

三大主业经营持续改善，公司业绩保持快速增长

2020 年以来公司营收和归母净利润保持快速增长。

2022 年前三季度，公司实现营业收入 369.2 亿元，实现归母净利润 13.1 亿元，同比分别增长 65.5%和 31.3%。

2023年1月19日，公司发布2022年业绩快报：2022年公司实现营收482.1亿元，同比增长51.34%，实现归母净利润 14.6 亿元，同比增长 23.77%，扣非后归母净利润 12.5 亿元，同比增长 21.32%。

2020 年以来，受益于公司钨钼、电池材料和稀土三大主业经营状况的持续改善以及公司产销规模扩大，公司营收和净利润实现连续快速增长。

公司电池材料业务的营收及利润占比不断提升。

2020 年起，电池材料业务占公司收入比例超过钨钼业务，成为公司营收的第一大来源，2022 年上半年，电池材料业务占公司营收比例进一步上升至 59.8%，钨钼和稀土业务占比分别为 26.6%和 11.7%，反映出公司电池材料业务的高速增长。

利润构成方面，

钨钼业务仍为公司最重要的利润来源，但电池材料业务的利润占比不断提升，2022 年上半年，钨钼业务毛利占比为 46.8%，电池材料业务毛利占比为 37.0%，稀土业务毛利占比为 10.6%。

公司净利率及净资产收益率不断提升。

2020 年以来，公司销售净利率和净资产收益率不断上升，反映出公司盈利能力持续增强。2022 年前三季度，公司销售净利率提升至 5.4%，净资产收益率增加至 13.36%。

毛利率方面，

由于原材料稀土、锂等价格大幅上涨，公司产品销售单价大涨，公司毛利率自 2021 年起出现下滑。

2022 年前三季度公司现金流压力增加，资产负债率保持平稳。

2022 年前三季度，公司经营性现金流净额为-7.8 亿元，较 2021 年出现较大程度的下降，主要系公司生产所需原材料价格大幅上涨，加上公司经营规模扩大，营运资金占用大幅增加。2022 年三季度末公司资产负债率为 61.8%，整体保持平稳。

钨钼业务迎来量价齐升

光伏钨丝市场爆发，公司龙头地位稳固

公司是光伏用细钨丝行业的绝对龙头。根据厦门钨业公司公告，截至 2022 年底，公司光伏钨丝建成产能达到 245 亿米，月出货量在 20 亿米，在建产能为 600 亿米。

根据公司 2022 年业绩快报内容，公司 2022 年实现细钨丝销量 272 亿米，同比增长 202.9%。公司光伏钨丝的产能规划和出货量均遥遥领先。

光伏用细钨丝市场迎来爆发，行业高景气度有望持续。

在光伏用切割金刚线细线化的趋势下，钨丝以其优异的性能具有替代传统高碳钢丝的良好效果。

在光伏装机量高速增长以及钨丝渗透率快速提升的背景下，我们预计光伏用细钨丝市场有望迎来爆发式增长，至 2025 年光伏用细钨丝需求有望增长至 1780 亿米，2022-2025 年 CAGR 为 92%，届时行业供应缺口则预计将扩大至 640 亿米，光伏用细钨丝行业有望维持高景气度运行。

光伏用细钨丝新品带动相关子公司盈利大幅增长。

公司光伏用细钨丝的生产主体是厦门虹鹭钨钼工业有限公司（简称“厦门虹鹭”），受益于光伏用细钨丝销量的大幅增长，厦门虹鹭营收及盈利能力均实现显著提升。

2022 年前三季度，厦门虹鹭实现营收 12.01 亿 元，实现归母净利润 2.04 亿元，业绩已超 2021 年全年。

得益于光伏用细钨丝较高的利润率水平，厦门虹鹭的盈利能力不断提高，净利率水平从 2019 年的 8%提升至 2022 年前三季度的 26%。随着公司光伏用细钨丝产品销量的持续快速提升，厦门虹鹭的营收和利润体量以及盈利能力有望进一步提高。

厦门虹鹭引入员工持股，有望进一步激发公司钨丝业务发展潜力。

2022 年 12 月 15 日，公司公告宣布控股子公司厦门虹鹭拟以增资扩股方式实施混合所有制企业员工持股。

厦门虹鹭本次增资共引入五家员工持股平台（有限合伙企业），募集资金 1.68 亿元。增资 扩股完成后，厦门钨业持有厦门虹鹭的股权比例降至 56.45%，5 个员工持股平台合计持股 比例为 13.16%。

本次厦门虹鹭引入员工持股，有助于员工利益和公司利率紧密结合，进一步激发企业活力，提升公司管理能力和持续经营能力。

硬质合金产品稳步扩能，高端化路线

公司硬质合金和切削工具产销量稳步增长。2021 年，公司硬质合金销量为 6416 吨，数控刀片销量为 3688 万件，同比分别增长 35%/13%。

根据公司 2022 年业绩快报数据，2022 年，公司切削工具销量为 4812 万件，同比增长 11%，2019 年以来公司刀具产品销售保持稳定快速增长态势。

2022 年在疫情冲击和出口市场受阻等不利因素的冲击下，公司切削工具销量实现逆市增长，体现出公司刀具产品的优异品质和较强的市场竞争力。

公司硬质合金及刀具业务稳步扩产，业务布局不断优化。

硬质合金方面，公司在厦门金鹭硬质合金工业园建成 5000 吨硬质合金棒材产能，扩产 2000 吨项目计划在 2023 年底建成投产，2025 年达产，二期粉末及矿用合金生产线项目计划于 2024 年底完成。泰国金璐硬质合金生产基地产能将从 800 吨扩大至 1000 吨，计划 2025 年下半年投产。

刀具刀片方面，子公司厦门金鹭已建成 5000 万片可转位刀片（数控刀片）产能，扩产 1000 万片生产线项目于 2022 年底建成投产，年产 210 万件整体刀具项目计划在 2023 年二季度建成投产。

公司依托厦门金鹭、泰国金璐、九江金璐等基地，稳步扩大硬质合金和刀具刀片产能，且通过生产线搬迁优化产业布局，强化公司硬质合金和切削工具业务的竞争力。

发力硬质合金及刀具等深加工业务使得公司钨业务利润率居行业前列。

受益于硬质合金及刀具产品销量提升，公司相关生产主体厦门金鹭的营收和净利润水平在 2021 年实现大幅增长，营收和净利润同比分别增长 38%/45%。

得益于公司的产业链延伸以及高附加值产品占比提升，公司钨业务利润率水平常年在行业内保持领先。

公司切削工具业务定位高端，一体化布局带来领先的盈利能力。

对比 2021 年国内主要切削工具上市公司产品销售单价可以看出，公司单品售价处于较高水平，接近同业公司华锐精密和欧科亿的三倍。

公司凭借完整钨产业链的产品集成技术研发，不断推出面向高端应用领域、替换进口品牌的新产品系列，如应用于航空发动机的“朱雀”系列高温合金车削刀具等。

2022 年公司位于成都航院的整体解决方案中心实现落地，从提供单一产品到提供整体解决方案是刀具企业发展的重要方向，也是国内刀具企业与国际领先企业的主要差距所在。

凭借一体化的产业链布局和坚守高端化路线的经营策略，公司刀具业务在实现较高售价的基础上盈利能力也处于行业领先水平。

中国刀具市场规模增速加快，国产刀具占比不断提升。

根据中国机床工具工业协会数据，2021 年我国刀具市场总消费规模增长至 477 亿元，同比增长 13.3%，其中国产刀具约 339 亿元，占比 71%，同比增长 17%，进口刀具占比降至 29%，从 2016 年以来呈现连续下降态势。刀具市场的增速加快及国产刀具占比提升显示出国产刀具产品的竞争力不断增强，市场份额实现了快速扩张。

高端化及进口替代为国产硬质合金刀具提供了广阔的发展空间。

根据海关总署的数据，随着我国硬质合金刀具企业的竞争力不断增强以及疫情造成海外供给中断，国产刀具出口在 2021 年迎来快速增长，全年出口额同比增长 53%，2022 年在高基数的基础上继续增长 22%，刀具进口金额则呈现缓慢增长甚至下跌趋势，这反映出国产刀具对进口产品的有效替代并加快争夺全球市场。

2022 年国产刀具的出口单价相当于进口产品的 36%，体现出我国硬质合金刀具产品整体较国际先进水平仍有差距。进口替代为硬质合金刀具提供了广阔的市场空间，高端化则有助于企业进一步提升盈利水平。

钨矿自给率提升，需求回暖钨价有望高位运行

公司自有钨矿产能未来有望增长 40%。2021 年 12 月，公司公告拟出资 3.01 亿元收购博白巨典 100%股权，博白巨典持有油麻坡钨钼矿采矿许可证。

博白巨典油麻坡钨钼矿设计采选规模为 2000 吨/日（66 万吨/年），公司预计该项目将于 2026 年下半年建成投产，达产后预计每年能产出钨精矿 3200 标吨。

公司此前已拥有宁化行洛坑、都昌阳储山、洛阳豫鹭三座钨矿，年产钨精矿约 8000 吨，随着博白钨矿建成投产，公司钨原料产量有望增长 40%，进一步提升公司钨精矿原料自给率，增厚公司盈利能力。

公司钨产品产量大幅上升，夯实行业龙头地位。

2021 年，公司仲钨酸铵（APT）和钨粉末产品销量分别为 9075 吨/13853 吨，同比增长均超过 40%。公司作为国内钨行业龙头企业，拥有最完整的钨产业链和最丰富的产品类别。

2021 年在国内制造业需求稳定增加以及出口大幅增长的拉动下，公司钨产品销量大幅增长，业绩贡献继续增厚。

传统领域消费回暖有望带动钨需求恢复增长。

钨的终端消费领域主要包括基建、汽车、3C 消费电子等。根据安泰科数据，2022 年上半年受制造业需求增速放缓影响，国内钨消费量同比下降，上半年钨消费合计为 3.06 万吨，同比下降 1.3%。

2022 年挖掘机产量的下降对钨的消费拖累尤为显著，根据国家统计局数据，2022 年 1-11 月，国内挖掘机产量累计同比下跌 20.4%，但下滑幅度自 2022 年 6 月起逐渐收窄。

2023 年在国内经济回暖预期下，我们预计钨的下游消费有望重回增长态势，对钨价形成有效支撑。

钨矿供给受到政策约束，未来增长弹性有限。

2022 年 8 月 11 日，自然资源部下达 2022 年度钨矿开采总量控制指标，全年下达指标总量 109000 吨，较上年度增加 1000 吨，增幅 0.93%。为了保护和合理开发优质矿产资源，我国对钨矿实行开采总量控制原则，对钨矿供应形成有效约束。

我们预计随着国家对钨矿等战略金属资源的重视程度加深，钨原料供应的约束还将持续，钨矿资源将成为行业的稀缺资产。

2022 年底钨价启动上涨，2023 年价格展望向好。

2020 年以来，在需求增长、供给受限的背景下，钨价整体处于上涨趋势。2022 年受国内外疫情影响，钨价震荡运行。至 2022 年底，随着疫情对生产活动影响逐渐趋弱，加上生产企业惜售挺价，钨价上行。2023 年随着下游消费回暖，我们预计钨价将保持上涨趋势。

钼价创出 17 年新高，公司业绩弹性不容忽视

公司拥有完整的钼产业链，产能保持扩张。

公司依托钨矿伴生的钼资源作为原料生产出钼酸铵、钼粉、钼坯、钼丝以及钼坩埚等钼制品，产品广泛应用于电光源、电真空、半导体、光电子、机械加工等领域。公司钼业务的生产主体主要为虹波实业及其子公司虹波钼业和鼎泰新材、联虹钼业和厦门虹鹭等。

产能方面，

鼎泰新材年产 8000 吨钼新材料产线于 2022 年底投产，原虹波钼业的钼酸铵旧生产线搬迁计划于 2023 年在新厂区投产。鼎泰新材建设年产 3000 吨钼新材料生产线项目计划于 2023 年二季度建设完成。

钼价大幅上涨，公司 2023 年钼产品盈利有望大增。

2022 年下半年以来，受益于不锈钢市场需求持续强劲以及原料供应紧张，钼价持续上涨，至 2023 年 2 月国内钼精矿价格已涨至 5500 元/吨度，创出过去 17 年以来最高水平。

钼价大幅上涨有望带动公司钼产品盈利能力提升，公司钼业务的利润贡献不容忽视。

稀土业务进入跨越式发展阶段

磁材产销快速增长带动公司稀土业务盈利改善

金龙稀土拥有完整的稀土深加工产业链。

2006 年厦门钨业收购龙岩长汀金龙稀土有限公司（后更名为福建省长汀金龙稀土有限公司，简称“金龙稀土”）进入稀土材料领域。

公司拥有从稀土采选、冶炼分离到稀土发光材料、稀土金属、高性能磁性材料、光电晶体等稀土深加工产品的完整产业链，目前金龙稀土已建成 5000 吨稀土分离、3000 吨稀土金 属、2000 吨高纯稀土氧化物、1300 吨三基色荧光粉、12000 吨钕铁硼磁性材料、5000 吨钕铁硼表面处理生产线，形成了从矿山开采—冶炼分离—稀土金属加工—三基色荧光粉--磁性材料完整的稀土深加工产业链。

公司磁材销量稳步增长，稀土业务盈利不断改善。

根据公司 2022 年业绩快报，2022 年公司磁材销量为 6495 吨，同比增长 5%，2018-2021 年公司磁材销量实现翻倍。

受益于磁材产销量的稳定增长，金龙稀土营收和净利润不断提升，2021 年金龙稀土营收和归母净利润分别同比增长 58%/31%。

根据公司 2022 年业绩快报，2022 年公司稀土业务实现营业收入 61.35 亿元，同比增长 27.70%；实现利润总额 3.17 亿元，同比增长 38.58%。

金龙稀土磁材产能加速扩张，迈入行业一线序列。

截至 2022 年底，金龙稀土已建成磁材产能 1.2 万吨/年，产能规模迈入行业一线公司序列。随着公司公告的 5000 吨产能建成投产，公司磁材产能将加速追赶行业龙头企业，且规模效应有望带动公司磁材产品的成本优化和盈利能力提升，公司磁材业务的综合竞争力有望大幅提高。

金龙稀土拟实施增资扩股，公司稀土业务发展有望加速。

2022 年 12 月 15 日，公司公告宣布全资子公司金龙稀土拟实施增资扩股同步引入员工持股暨混合所有制改革。

公司公告显示，本次增资扩股有助于员工利益与企业利益紧密结合，为公司稀土业务持续、稳定发展提供重要的组织保障和人才支撑；引入战略投资者能进一步优化国有企业股权结构，完善公司治理机制，加深战略合作关系，实现产业链上优势互补。

同时，本次增资扩股所得资金拟用于拓展金龙稀土新能源汽车磁性材料业务，伺机布局稀土原材料生产基地，有利于公司根据市场发展趋势，抓住新能源汽车发展机遇，促进稀土业务更好更快发展。

参 考公司此前能源新材料业务的发展历史，我们认为若本次增资扩股成功实施，金龙稀土将 进入发展新阶段，公司稀土业务的发展也有望加速。

公司海外稀土资源开发拉开大幕

公司与赤峰黄金成立合资公司计划开发老挝稀土资源

。2022 年 8 月 12 日，公司与赤峰黄金签署战略合作框架协议，就共同开发稀土资源事宜达成合作意向，2022 年 9 月 21 日，公司与赤峰黄金签署《出资协议》，成立赤金厦钨海外资源开发有限公司，公司出资和持股比例为 49%。

根据赤峰黄金公告数据，其位于老挝的控股子公司万象矿业 Sepon 矿区阶段性普查探获全相稀土氧化物（TREO）内蕴经济资源量（332+333）共 32,047.52 吨，估算面积 9.1km²，离子相稀土氧化物配分显示其配分类型属中重型稀土。

布局云南，公司海外稀土资源开发正式启动。

2022 年 12 月 1 日，公司与昆明市政府、中国老挝磨憨—磨丁经济合作区管委会签订项目投资协议。根据“昆明发布”微信公众号，本次合作将对磨憨—磨丁经济合作区加快构建包括采选、冶炼、精深加工、应用在内的新材料全产业链发展格局具有重要意义。

在国内稀土资源获取难度不断增大的背景下，公司率先布局海外稀土资源，并借助云南的区域优势实现下游产业链布局。

高电压技术领跑市场，正极材料业务盈利显著改善

公司锂电正极材料销量不断增长，盈利能力持续增强

2020 年以来厦钨新能营收和归母净利润保持快速增长。2022 年前三季度，厦钨新能实现营业收入 220.3 亿元，同比增长 113.6%。

2020 年以来受益于新能源汽车行业的快速发展，厦钨新能锂电正极材料产销规模快速扩大，叠加原材料价格大涨，公司产品售价提高，公司营收大幅增长。

2022年前三季度公司实现归母净利润8.6亿元，同比增长115.3%。 2022 年业绩快报显示公司实现营收 287.4 亿元，同比增长 80.5%，实现归母净利润 11.2 亿元，同比增长 93.7%。

2020 年以来厦钨新能净利润增速明显高于营收增速，显示出随着产销规模扩大和公司经营质量提升，公司锂电正极材料产品的盈利能力持续增强。

厦钨新能资产负债率大幅下降，费用率保持下降趋势。

随着厦钨新能在 2021 年分拆上市以及 2022 年 8 月完成定增，公司资产负债率显著下降，至 2022 年第三季度末降至 49.8%，资产负债率下降有助于公司减轻财务费用负担，进一步增强盈利能力。

随着公司营收快速扩大以及费用率管控得当，公司整体费用率水平不断下降，2022 年前三季度下降至 3.7%，较 2021 年底下降 1.1pcts。

厦钨新能净资产收益率和资产周转率指标优于同行业可比公司。

2019 年以来，厦钨新能的净资产收益率一直处于行业内较高水平，2021 年公司负债显著下降，但净资产收益率依然保持行业内较高水平，显示出公司盈利能力持续改善。

公司资产周转率在行业内处于明显领先水平，一方面是由于公司钴酸锂业务具有较快的产销周期和更优的回款条件，另一方面也是公司“低库存，快周转”经营策略的成效。

公司正极材料产能扩张加速，远期产能规划接近 40 万吨。

公司当前正极材料产能主要分布于厦门、三明、宁德和雅安等地。随着公司厦门海璟基地一至三期产能建成投产，2022 年底公司合计建成产能达到 11 万吨。

在建产能包括：

1）海璟基地 9#车间 3 万吨三元材料项目，公司预计 2023 年 9 月投产；

2）海璟基地综合生产车间扩产项目 1.5 万吨三元材料，公司预计 2023 年 12 月投产；

3）雅安基地 10 万吨磷酸铁锂和 6 万吨三元材料项目，该项目于 2021 年 9 月公告，公司预计磷酸铁锂一期 2 万吨和二期 2 万吨项目将分别于 2022 年 4 月和 2024 年 4 月投产；

4）宁德基地（CD 车间）7 万吨三元材料项目，公司预计 2025 年 8 月投产。

以上项目全部建成投产后，公司将拥有 24 万吨三元材料、10 万吨磷酸铁锂和 4.5 万吨钴酸锂产能（部分钴酸锂和三元材料产能可转化），总产能达到 38.5 万吨。

2022 年公司三元材料销量大幅增长，钴酸锂稳居龙头地位。

根据厦钨新能业绩快报，2022 年公司三元材料销量为 4.64 万吨，同比增长 71.30%，公司高电压车载三元材料性价比优势显著，订单充足，三元材料市场开拓取得显著进展；2022 年公司钴酸锂销量 3.32 万吨，较 2021 年下滑，但仍稳居龙头地位。

2022 年公司锂离子正极材料合计销量为 7.96 万吨，同比增长 10.25%。

公司正极材料扩产投资强度降至行业较低水平。

随着公司生产基地逐渐成型，公司三元材料的扩产投资强度不断下降，海璟一二期项目的单吨投资额高达 9.3 万元，但后续三期、9#车间以及综合车间扩产项目的单吨投资额已降至 3 万元。

对比同行业可比公司，公司当前扩产的投资强度已经处于行业偏低水平。随着公司产业布局逐渐完善以及规模优势显现，公司正极材料的成本优势将进一步凸显。

公司三元正极材料单吨利润水平不断提升。

随着公司正极材料产销规模提升以及产品结构优化升级，公司正极材料单吨净利水平呈现逐年提升态势，2022 年公司单吨净利达到 1.41 万元，较 2021 年接近翻倍。

公司正极材料产能持续扩张，且扩产对应的资本支出不断下降，未来规模效应对公司单品盈利的提升预计将更加显著。同时公司资产负债率下降带动财务费用降低，也将带动正极材料的盈利能力提升。

绑定上游原材料供应商，厦钨新能打造正极材料产业集群。

厦钨新能作为国内正极材料领先企业，已通过股权投资、签署供货协议、合资建设产能等多种方式绑定上游原材料供应商，保障供应链稳定性。

2019 年 3 月，厦钨新能引入盛屯矿业、天齐锂业等上游锂钴镍资源品生产企业作为战略投资者。母公司厦门钨业目前持有钴冶炼企业腾远钴业 9.05% 股权，是其第三大股东。

2022 年厦钨新能与盛屯矿业及中色集团分别合资建设 4 万吨和 6 万吨正极前驱体产能。

此外，公司与雅化集团签署锂盐供货协议并合资建设雅安基地，与格林美、中伟股份以及帕瓦股份签署正极材料前驱体供货协议。通过多方协作，公司不仅实现了上游原料保供，也夯实了正极材料行业核心参与者的产业链地位。

公司高电压技术领跑市场，市场份额显著提高

公司在高电压正极材料技术路线上具备突出优势。

从各企业公布的三元正极材料技术参数可以看出，厦钨新能在高电压技术方面具备突出优势。公司充分借鉴在钴酸锂领域形成的高电压技术研发经验，开发出多款高电压三元材料。

2020 年，公司开发的高电压 Ni5 系材料应用于广汽 Aion-LX 车型上，使其成为国内首款续航里程超过 600 公里的 SUV 车型之一，公司最新开发的 Ni68 系产品在安全性与成本方面具备综合优势，在能量密度方面与 NCM811 材料持平，2022 年已实现大批量出货。

镍价高企打开中镍高电压产品市场。

2022 年镍价大幅上涨且剧烈波动，全年均价涨幅达到 44%，区间振幅最高达到 400%，镍价上涨使得三元正极材料的镍原料成本占比显著增加，中镍高电压产品凭借性价比优势市场迅速壮大，成为继“高镍化”后三元正极材料又一重要发展趋势。

进入 2023 年镍价继续高位运行，中镍高电压产品的性价比优势依然突出，高工锂电预测 2023 年 6 系高电压产品的出货量占比有望超过 25%，市场份额继续扩大。厦钨新能作为这一技术的领跑者有望继续享受行业红利。

风险因素

1）原材料供应及价格波动风险：

公司钨钼材料、稀土业务所需原材料部分靠自有矿山或废料回收供给，部分自外部采购取得，电池材料原料大部分需向外采购，原材料供应安全存在一定风险；公司所主营钨钼、稀土和电池材料等业务的产品价格受钨钼、稀土、钴锂等原材料价格波动的影响较大。

如钨、稀土、钴锂等原材料的价格发生大幅波动，将对公司的经营业绩产生较大的不利影响。

2）下游需求增长不及预期：

公司钨钼、稀土、能源新材料产品与宏观经济紧密相关。全球经济的波动将影响公司有色金属产品的价格和下游需求，特别是出口需求，进而导致公司的收入和利润产生波动；

3）公司产能建设进度不及预期：

公司钨钼、稀土、能源新材料业务当前均有大量在建项目，若相关项目建设进度不及预期，或导致公司盈利增长低于预期，且存在市场份额流失的风险。

4）应收账款发生坏账及存货跌价风险：

随着公司经营规模扩大，公司应收账款及存货规模不断扩大，占流动资产比例较高，若公司应收账款发生坏账或存货出现跌价，将对公司的利润水平造成较大影响。

5）子公司不能顺利引入战略投资者的风险：

公司子公司金龙稀土拟通过福建省产权交易中心，以公开方式引进合格战略投资者，若没有征集到符合要求的战略投资者，则其他投资者也不同步引进。

盈利预测及估值

盈利预测

1）关键假设

钨钼业务：

2023 年钨钼金属价格受益于需求回暖和供给紧张预计上涨；随着公司产能扩张落地，公司细钨丝、硬质合金及刀具销量预计保持增长，我们预测公司 2023-2024 年细钨丝销量为 395/695 亿米，硬质合金销量为 7688/8082 吨，数控刀片销量为 5000/5400 万片。

综合考虑市场竞争加剧、公司产品高端化带来的盈利提升和规模效应带来的降本，我们预计公司细钨丝、硬质合金及刀具业务的毛利率将保持较高水平。

稀土磁材业务：

我们预计在供需紧平衡以及稀土战略资源低位不断凸显的背景下，2023-2024 年稀土产品价格将保持高位运行。公司 2022 年底磁材扩产至 1.2 万吨/年，2023-2024 年预计进行产能爬坡，假设销量为 8920/12376 吨。规模效应下，公司稀土磁材毛利率有望提升，预计 2023-2024 年分别为 16.7%/17.5%。

锂电正极材料业务：

公司锂电正极材料产品产能快速扩张，高电压产品具备良好的市场前景，钴酸锂的行业龙头地位则有望维持。结合公司产能扩张节奏和行业需求增速，我们预计公司 2023-2024 年三元材料销量为 6.81/9.78 万吨，钴酸锂销量为 3.49/3.42 万吨。

2023 年受锂钴等产品跌价和市场竞争加剧影响，三元材料产品毛利率或有所回落，预测 2023-2024 年公司三元材料毛利率为 11.6%/12.3%，钴酸锂毛利率为 6.4%7.8%。

2）主营业务营收及利润预测

结合上述关键假设，我们预计公司 2023-2024 年营业收入分别为 500.99/546.70 亿元，同比分别增长 3.9%/9.1%。

3）费用端及其他成本

费用端：

2022 年公司营收大幅增长的原因除销量增加外，主营产品单价提升也是重要因素，故公司销售、管理、研发费用的增速预计低于营收增速，随着 2023-2024 年公司雅安等省外基地建成投产运营，预计管理费用将有所提升。

基于以上假设，预测 2022-2024 年公司销售费用率为 0.7%/0.7%/0.8%；管理费用率为 1.9%/2.2%/2.3%；研发费用率为 3.4%/3.2%/3.2%。

财务费用根据公司负债情况计算得出，2022-2024 年为 5.30/5.49/4.88 亿元，财务费用率为 1.1%/1.1%/0.9%。

所得税：

公司下属主要企业均为高新技术企业，享受 15%的所得税率，结合公司历史上所得税率平均水平，假设公司 2022-2024 年所得税率为 12.5%。

资本支出：

2022-2024 年公司各主营业务继续维持扩产态势，重点项目如海璟基地正极材料项目、金龙稀土 5000 吨磁材扩产项目、厦门金鹭硬质合金工业园扩产项目等，我们预计公司 2022-2024 年资本支出为 33.34/27.11/23.09 亿元。

股利支付率：

公司历史股利支付率维持 30%水平，考虑到公司未来业绩稳健增厚以及项目建设仍需大量资金投入，我们假设公司维持 30%的股利支付率水平。

综上，考虑到公司光伏用细钨丝、高电压正极材料等业务增长超预期，2023 年钼价大涨以及钨价上涨等因素，我们预计公司 2023-2024 年利润增长有望超出此前预期。

此外由于 2022 年公司对房地产业务计提减值，2022 年公司业绩快报的净利润水平低于我们此前预测值。

我们调整公司 2022/22/23 年 EPS 预测至 1.03/1.56/1.84 元（原预测为 1.07/1.44/1.70 元），对应 PE 为 24/16/13 倍。

估值

相对估值法

厦门钨业目前拥有三大主营业务，包括钨钼有色金属、稀土及磁材以及锂电正极材料。考虑到A股市场上没有完全可比的上市公司，且公司业务具有多元化、差异化的显著特征，因而我们认为应当采用分部估值法对公司进行估值分析。

（1）钨钼业务

选取国内钨钼行业上市公司中钨高新、章源钨业、翔鹭钨业及金钼股份作为可比公司，可比公司 2022-2024 年 PE 预测值的均值为 56/39/30x。

考虑到翔鹭钨业估值偏高，剔除异常值后可比公司 2022-2024 年 PE 预测值的均值为 34/22/17x。

公司是国内钨行业龙头企业，钨矿资源储备显著高于同行业可比公司且具备增产预期。同时公司发力下游深加工业务，硬质合金和刀具产品盈利能力居行业前列，我们认为公司应当享受一定的估值溢价，给予公司钨钼业务 2023 年 25 倍 PE 估值，结合公司 2023 年钨钼业务净利润预测值 10.0 亿元，对应钨钼板块市值为 250 亿元。

（2）稀土及磁材业务

公司拥有从稀土资源开采到磁材生产的完整产业链，选取中重稀土资源开采企业中国稀土、广晟有色和磁材企业中科三环、金力永磁、宁波韵升及正海磁材作为可比公司。

可比公司 2022-2024 年 PE 预测值的均值为 43/32/25x。若剔除估值较高的中国稀土，可比 公司 PE 预测均值为 21 倍，考虑到公司稀土资源储量和磁材产能规模目前低于行业龙头公 司，给予公司稀土及磁材业务 2023 年 20 倍 PE 估值，结合公司 2023 年钨钼业务净利润预测值 4.6 亿元，对应稀土及磁材板块市值为 92 亿元。

（3）锂电正极材料业务

我们选取容百科技、当升科技、长远锂科、中伟股份和振华新材作为公司锂电正极材料业务的可比公司，上述可比公司 2022-2024 年 PE 预测值的均值为 21/15/11x。

预测公司 2023 年电梯锂电正极材料业务净利润为 7.5 亿元，给予公司 2023 年 15 倍 PE 估 值，对应锂电正极材料板块市值 112 亿元。

结合上述分布估值结果，公司三大主业的整体合理市值为 250+92+112=454 亿元，结合公司总股本数据，对应目标价为 32 元/股。

纵向 PB 估值：

受益于金属价格上涨和公司产业链向下游延伸，公司近年来盈利能力不断增强，净资产收益率显著提高。

考虑到公司近年来业务类型并未出现重大变化，利润增长主要来自产品盈利能力提升，认为可以参考公司历史的 PB 估值走势对公司合理市值进行预测。

历史上公司 PB 估值的抬升主要发生在 2016-2017 年以及 2020-2021 年，上述周期均对应公司主营品种如钨、锂/钴、稀土等价格的上行周期，即在金属价格上涨过程中公司的 PB 估值有望大幅提升。

2022 年以来，公司主营品种中钨钼、稀土等产品价格维持涨势，预计公司 PB 估值将再次迎来上行，有望从现在的均值水平（3.4x）提高至“均值+1 倍标准差”（4.2x）以上。

鉴于目前锂钴等产品价格处于下跌趋势，或对公司 2023 年盈利造成拖累，给予公司 2023 年 4 倍 PB 估值，对应公司目标价为 33 元。纵向 PB 估值结果与 PE 估值结果相近。

对比分部估值和纵向 PB 估值两种方法，我们认为公司多主业经营的特征显著，分部估值对公司合理市值的解释性更强，且两种估值方法得到的结果相近，表明分部估值法结果较为合理，综上给予 2023 年公司合理市值为 454 亿元，对应目标价为 32 元/股。

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