上调准备金率显示中国央行对流动性态度发生变化

上调准备金率显示中国央行对流动性态度发生变化 更新时间：2010-5-4 23:59:59 　　中国大型投行--中国国际金融公司最新发布报告指出，在4月份信贷增量低于预期且重启3年期央票、公开市场回笼力度加大的情况下，央行意外上调存款准备金率，反映了央行对流动性的态度发生了变化，即紧信贷是不够的，还需要在货币总量上进一步收紧，以达到管理通胀预期和防范通胀风险的目的。

当然，上述结论还需要观察未来几周的公开市场操作才能作出更准确的判断，如果在本次上调法定准备金比率後，央行并没有明显减少公开市场的回笼量，那麽就意味着数量调控实际在进一步“升级”。

为什麽仍在此时上调法定准备金比率?

这是年内第三次上调法定准备金比率，相对于1、2月份的上调都在12日宣布，本次上调的时间似乎有点早。我们认为本次法定准备金比率的上调与前两次的原因是不同的。我们先回顾一下1、2月份法定准备金比率上调的原因。1月份上调主要是针对1月份信贷的过快增长，对银行年初的信贷冲动及时产生警示作用；而2月份主要是针对节前央行主动投放的流动性，因为节前四周加上春节一周央行公开市场累计净投放资金7570亿元，节後要在短时间内及时地收回节前投放的流动性，只有通过上调法定准备金比率才能达到这个效果。

但是本次法定准备金比率的上调如果用这两个理由来解释，似乎都不充分。首先，我们估计4月份信贷增量可能在5000-6000亿元，实际是低于市场预期的，也是在信贷额度的范围内，也就是说窗口指导对信贷的调控已经见效，无须再上调法定比率。其次，4月份央行重启了3年期央票的发行，由于其能够更长时间地锁定流动性，减轻滚动回笼的压力，对上调法定准备金比率具有一定的替代性；而且4月份公开市场净回笼4,370亿元，远高于一季度平均每月净回笼 2,500亿元的水平，也就是说公开市场操作已经达到加大回笼力度的效果，似乎上调法定准备金比率也没有必要。

当然有一种可能是4月份外汇占款的增量高于一季度的平均水平，使得央行的对冲力度相应加大，但我们认为这种可能性也不大。

我们认为本次法定比率的上调反映了央行对流动性的态度发生了变化，即紧信贷是不够的，还需要在货币总量上进一步收紧，以达到管理通胀预期和防范通胀风险的目的，不过这一判断还需要观察5月的公开市场操作後才能进一步确定。一季度央行的数量调控总体而言是“宽货币、紧信贷”，即信贷采取十分严厉的额度调控，而货币总量虽然也在通过公开市场操作和法定准备金比率进行回笼，但主要是对冲外汇占款增量和去年年末投放的财政存款，实际的流动性并不紧，从回购利率始终保持在低位、债券收益率不断下降可以看出。

但与此同时，通胀压力在逐步加大，食品价格开始反弹，大宗商品价格重拾升势并推动工业品价格加速上涨；经济也开始呈现过热的迹象，一季度GDP环比增速超过去年三、四季度的水平，贸易出现逆差。所以我们认为央行需要进一步收紧货币增速，避免未来通胀出现失控的局面，而这一过程的标志就是像回购利率这样的货币市场利率需要逐步回到正常的水平。

当然我们还需要观察未来几周的公开市场操作才能作出更准确的判断，如果在本次上调法定准备金比率後，央行并没有明显减少公开市场的回笼量，那麽就意味着数量调控实际在进一步“升级”。

从回笼流动性的工具来看，市场对3个月央票的需求减弱以及1个月回购的运用空间缩小也使得央行不得不考虑重新使用法定准备金比率这一回笼工具。首先，在3 年期央票重启後，市场对利率较低的3个月央票和回购的需要减弱，表现为其回笼占比下降。3个月回笼工具的占比年初以来一直在50%以上，是最主要的回笼工具，但在4月重启3年期央票後，回笼占比开始下降，近两周降至20-30%的水平。

其次，28天回购在5月份也不太可能大规模使用。第一，公开市场操作运用的回购存量已达到8,440 亿元，超过了去年4月和11月的高位，而去年回购存量达到7,000亿元以後就开始下降，说明央行手中持有的现券并不支持回购存量的继续上升，所以目前回购在很大程度上只能对冲到期的回购量，而无法起到净回笼的效果。第二，6月的公开市场到期量达到7,800亿元，是年内到期量最大的一个月，如果在5月份继续通过28天回购进行回笼，无疑将进一步增大6月份的到期量，使6月份的回笼难度大大增加。

在28天回购和3个月央票/回购的回笼量下降的情况下，央行必须寻找其它的回笼工具来进行替代，因为不可能仅依赖1年期和3年期央票来进行回笼，否则回笼成本过高。而且3年期央票仍是隔周发行，发行量难以大幅增加。需要强调的是，央行采用法定准备金比率来替代28天回购和3个月央票/回购，并不能降低回笼成本，因为目前法定利率仍有1.62%，高于回购利率和3个月央票利率的水平。所以反过来对银行而言，这样做也不会导致投资收益出现明显下降。

对流动性是否会造成影响？

基于3月份的存款数据，我们估计本次上调法定准备金比率回收的资金将达到2,900-3,000亿元，和前两次上调锁定的流动性差异不大。而从1、2月份法定准备金比率上调後的情况来看，并没有改变资金面宽松的局面，所以如果仅从回笼量本身来看，似乎本次上调对流动性也不会造成明显的影响。

但我们前面已谈到，如果本次上调的真实意图是为了进一步收紧货币总量，那麽央行可能并不会减弱公开市场的回笼力度，并将一直回笼流动性直至货币市场利率开始回升为止，这和前两次上调只是在对冲外汇占款增量和去年年末投放的财政存款、而并不想推高货币市场利率水平是不同的。以1天回购利率为例，与银行资金成本的利差平均相差20-30bp，但目前两者利差不到10bp，所以在流动性适中的环境中，1天回购利率应该回升至1.5%-1.6%的水平。

即使央行仍倾向于只是适度回笼流动性，本次法定比率上调对资金面的影响也会大于前两次。首先，一季度末银行的超储率已明显低于去年四季度。去年四季度末银行的超储率高达3.13%，而今年一季度末的超储率已降至1.96%。在超储率较高的情况下，法定比率的上调对资金面的影响不大，但在超储率较低的时候，法定比率的冲击就会更加明显。而且目前国有银行和股份制银行、中小银行的流动性分布不均匀，法定比率的上调可能导致某些银行的资金更加紧张，拆借意愿的上升也会推高回购利率水平。

其次，法定比率的上调如果主要替代1-3个月回笼工具，加上1-3年央票发行量占比的上升，那麽回笼工具长期化的趋势将更加明显，这意味着未来到期的流动性会下降，从而改变银行对流动性宽松的预期，资金运用将更加谨慎。今年以来，公开市场回笼期限呈现长期化的趋势。2月份1年期央票的发行量占比上升至 20%以上，4月重启3年期央票後，1-3年央票的发行量占比已经达到30%。

根据前面的分析，考虑到5月份3个月央票/回购和28天回购的回笼量都可能下降，所以1-3年央票的占比将继续上升。加上法定比率的上调，这意味着即使在回笼量保持不变的情况下，对流动性锁定的时间实际是延长了。而过去一段时间，银行之所以能够保持较低的超储率，是因为大量被收回的流动性都会在3个月内到期，使其对未来流动性的预期仍是宽松的，但回笼期限趋于长期化将改变这一预期，使得银行在资金运用上变得更加谨慎，并主动提高超储率水平。

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