上证指数不能承受之重

今年两会期间，上证指数失真再一次成为热门话题。有代表和委员在接受记者采访时指出，上证指数编制方法有待优化，应引起证监会、上交所等有关机构的充分重视。其实，上证指数失真是一个老话题了，至少十年前就曾被市场广泛讨论过。从此以后，每当股市疲弱时，就会听到上证指数失真的各种议论。这似乎成了A股市场中的例牌菜。

问题由来

一般观点认为，上证指数失真主要表现在两个方面：第一，上证指数没有充分反映中国经济的高速增长。2000年中国GDP突破10万亿元，2019年已达99万亿元。而上证指数在2000年就达到2000点，2020年仍未突破3000点，10倍的GDP对应50%的股指涨幅，两者反差太大。

第二，上市公司结构与宏观经济结构变迁未完全同步。上市公司中的传统行业占比明显高于其在GDP中的占比，而网络经济、数字经济、高新技术经济等在国民经济中的占比虽然越来越高，但在上交所的上市公司中的占比明显偏小。尤其是当我们拿上证指数与美股指数对比时，这种差距更明显，似乎也更能说明上证指数本身所具有的局限性，详见中美主要指数近十年对照表。

从上表可以看出，近10年来，美股三大指数的表现虽然差别也不小，但至少都翻了1倍多，最高的涨了2.5倍，整体表现与近10年来的经济大潮是吻合的。而在中国几大指数中，表现最好的是创业板指数，涨幅也不到1倍，上证指数、沪深300以及中小板指数10年来的涨幅都在个位数水平，给人的感觉似乎离经济表现太远。

众所周知，进入21世纪网络科技时代，美国出现了许多超级公司，如苹果、微软、亚马逊、谷歌、FACEBOOK等。它们不仅创新了技术，而且助推美国股市进入长达10年的超级牛市。两相对照，感叹上证指数结构上的偏差并试图通过调整指数构成而改变指数长期以来的颓废走势好像变得刻不容缓了。

道琼斯争议的启示

有趣的是，近一段时间以来国际市场上也出现了一股探讨道琼斯指数是否过时问题的热浪。事情起源于今年以来道琼斯指数的不振表现。据报道，截至今年5月底，在美股三大指数中，道琼斯指数表现最差，涨幅为-11.05%；标普500涨幅为-5.77%；表现最好的是纳斯达克，涨幅为5.76%。如果将道琼斯与纳斯达克对比，则道琼斯落后超过16个百分点。于是，一些人提出道琼斯指数是否过时的质疑。从此也可以看出，关注指数失真并呼吁调整指数构成的问题不独A股有，其他市场也存在。

分析认为，道琼斯指数今年表现较差，主要有2个原因：一是受新冠疫情影响，一些指数权重股的股价大幅下跌。比如波音，股价大跌前，其占道琼斯的权重为9%，而今年以来波音大跌55%，极大地拖累了道琼斯的表现。二是大型科技股在道指中的占比较低，一些表现好的科技股并没有纳入道琼斯指数，如亚马逊。

今年以来，亚马逊上涨30%多，股价超过2400美元，但因为指数编制方式没能进入道琼斯成份股。道琼斯指数采用的是股价加权的计算方式。苹果是道琼斯成份股，股价在320元美元附近，公司总市值1.4万亿美元。亚马逊股价超过2400美元，总市值在1.2万亿美元左右，与苹果旗鼓相当。但按照股价加权的计算方式，亚马逊的权重将是苹果的8倍。这将造成亚马逊一股独大的局面，显然是不可接受的。

亚马逊没能进入道琼斯成份股，令道指有所损失，但并不能因此就改变道指的计算方式。理由主要有两点：一是道琼斯指数的缺陷可以通过纳斯达克来弥补；二是单个指数的功能总是有限的，不可能覆盖方方面面。就此而言，道琼斯指数有自己的个性，反映其独特优势。道琼斯指数创立于1896年，见证了120多年来美国经济的风风雨雨，指数成份股也伴随着经济的变迁经历了无数次的调整更新。如果一味强调某一方面而改变其计算方式与原则，那么道指个性何在？

实际上，就今年的情况来看，由于新冠疫情的冲击，实体经济经历了史无前例的冲击，许多行业、众多企业面临生死之劫。道琼斯成份股中，3M、迪士尼、雪佛兰等公司股价大幅下跌。这在一定程度上更真实地反映了实体经济的现状。道琼斯指数虽然表现较弱，但也许更贴近经济实际，有什么理由一定要改变呢？

上证指数的窘境与出路

国际市场有关道琼斯指数的讨论对我们考察、探讨上证指数失真是有参考价值的。

其一，不论采用什么编制方式，基于这种方式的指数的内涵是特定的，不可能反映所有方面。也就是说，指数都是有局限性的。其二，必须承认上证指数是历史的产物，其编制方法有着自己的独特性，至少从某个侧面反映了中国经济的样貌。也就是说，指数的历史性值得尊重。其三，上证指数是全股份、全股本的加权综合指数，不是成份股指数，其不能随经济大趋势而表现得更好，给人落后于经济实际的印象，原因可能不在于指数编制方法，或者说主要原因不在于指数编制方法。

实际上，A股市场中，除了反映总体经济的综合指数外，还有深圳股市的中小板指数与创业板指数。它们涵盖了近10年来经济快速发展的中小企业、民营经济与高科技企业，代表了新经济的主流与趋势。而且，中小板指数与创业板指数都是成份股指数，周期性的不断调整指数构成的做法使得其能最充分地切合经济趋势与变化轨迹。但是，近10年来，它们两者的表现也不尽人意。这就带出一个问题：是什么拖累了指数的表现――是指数编制方式、指数构成不科学呢，还是另有其他原因？

目前，上证指数在3000点附近，其市盈率约为13倍。与此对应，道琼斯、英国富时100、德国DAX等指数的市盈率都在21倍水平。对比来看，上证指数估值低了60%多。但如果比较一下新经济所在行业与公司的市场表现，我们也许会发现其他问题。目前，创业板指数在2100点水平，市盈率为60倍，明显高于同期纳斯达克38倍的估值。但如果创业板指数走势像纳斯达克那样10年涨2.5倍，那么创业板的市盈率将高达210倍。从这里我们看到了A股市场面临的尴尬处境：估值并不高的上证指数步履沉重，走不动；而估值很高的科技股也支撑不了创业板指数走得更高更远。在这样的背景下，改变上证指数的编制方式、调整指数构成能改变上证指数失真的窘境吗？这也许是上证指数不能承受之重。

值得注意的是，市场上似乎很少听闻有关深市指数失真的抱怨。而深市指数的表现其实与上交所的如出一辙。这也给我们观察市场打开了一个新的视角。

本质上，股价指数就是一个价格指标，它不仅标志着现时的代价，也预示未来的收益。对于股票市场而言，其预示性功能在投资决策中扮演的角色更加重要。从A股指数30余年的表现来看，周期性大幅波动、从终点回到起点的走势是其显著特点。因此，改善与稳定市场长期预期是指数雄起的关键之一。另一方面，切实提高上市公司质量，培育一大批高质量的好公司，才能从根本上使指数摆脱颓废、萎靡不振的尴尬局面。

令人欣慰的是，科创板指数问世在即，或将弥补上证指数所不能而带来的遗憾。

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