A股市场正初步形成有进有出的双向开放新格局

2017年以来，随着国内资本市场扩大对外开放，以及A股先后纳入明晟指数、富时罗素指数和标普道琼斯指数且权重逐步提高，外资加速配置人民币股票资产。境外投资者正成为中国股票市场中的一支生力军。而且，外资在我国金融市场的参与度依然偏低，还有较多提升空间。

近年来外资在国内股票市场参与程度逐步提升

据央行统计，截至2019年9月末，境外机构和个人持有境内人民币股票资产市值1.17万亿元，占到A股流通市值的3.4%，较2016年底提高了1.5个百分点。

2019年8月初，受市场消息面影响，人民币对美元汇率应声破“7”，但外资不退反进。9月以后，陆股通项下单月资金净流入额屡创新高，全年累计净流入额达到创纪录的3517亿元。其中，2019年11月14日至12月30日，北上资金连续34个交易日持续净流入。新年第一个交易日，陆股通项下更是自股票通启动以来累计净买入额一举破万亿元。

岁末年初展望A股走势时，大家纷纷估算新年境外增量资金的规模及影响。然而，考虑到股市双向对外开放的现实，只看进、不看出，有失偏颇。从外来股票投资与对外股票投资轧差后的情况看，以数据说话而非凭空猜想，对此不宜估计过高。

从二级市场看去年跨境股票投资项下来的多去的也多

目前，我国股票二级市场的开放程度较高，主要通过股票通、合格机构投资者制度，以及内地与香港两地基金互认业务等安排，实现了对外双向开放，既允许外来股票投资，也允许对外股票投资。但在一级市场，仅允许境内公司在境外发行股票筹资，尚未允许境外公司到境内发行股票筹资，属于非对称性开放。

当我们讨论外资对于A股的增量资金贡献时，应将二级市场的外来投资和对外投资一并考虑。由于一级市场海外发行后在境外交易，对A股市场无直接影响，故可以忽略。同时，因为缺乏关于通过合格机构机制进行跨境股票投资的具体数据，也只能舍弃。所以，在此主要研究股票通和两地基金互认业务项下，跨境资金流动对于A股市场的净增量影响。

从股票通业务看，2017年之前为持续年度净流出，2018年转为净流入，但2019年净流入规模大幅减少。2019年，陆股通北上资金累计净买入3517亿元，较上年增长19.6%，创年度净流入额新高；港股通南下资金累计净买入2461亿元，增长166.2%；由于南下资金增速远高于北上资金变动，股票通项下内地净流入资金1057亿元，下降47.6%，其中第二季度出现了894亿元的净流出，较多抵消了第一季度1119亿元的净流入额。

从两地基金互认业务看，跨境资金一直为净流出，2019年净流出规模进一步上升。2019年前11个月，内地基金香港发行销售资金累计净汇入37亿元，同比下降26.3%；香港基金境内发行销售资金累计净汇出1420亿元，增长24.1%；该业务项下累计净汇出1383亿元，增长26.4%，超出同期股票通项下内地净流入资金额83.7%。当然，这些基金并非都配置了股票资产，还可能配置了债券资产，前述影响会有所高估。

从国际收支角度看跨境股票投资也是大进大出

股票市场双向开放以后，跨境资金流动不仅对于国内股市增量贡献不多，还对于国内汇市增量贡献有限。

经历了2015和2016年的大幅震荡后，2017年起，我国国际收支口径的跨境证券投资持续净流入但波动较大。2017年，该项目由上年逆差523亿美元转为顺差297亿美元；2018年，顺差增至1067亿美元，较上年增长了261.7%；2019年前三季度顺差430亿美元，同比下降59.1%。

从交易工具看，跨境证券投资包括股票和债券投资。其中，跨境股票投资项下，2019年前三季度：外来股票投资净流入187亿美元，同比下降61.3%；对外股票投资净流出131亿美元，减少29.6%；跨境股票投资净流入56亿美元，下降81.1%，第二季度此项目也出现了131亿美元的净流出，较多抵消了第一季度204亿美元的净流入额，这与股票通业务项下的跨境资金流动状况表现相一致。前三季度，跨境债券投资净流入374亿美元，同比也下降了50.4%。所以，证券投资顺差仅略大于同期直接投资顺差301亿美元。

2019年我国国际收支口径的外来股票投资净流入下降较多，一方面反映了境外投资者配置人民币股票资产时，在合格境外机构投资者机制与股票通机制运用上的调整。境外投资者可能出于灵活性和便利性的考虑，净增加了沪股通和深股通渠道的配置，但净减少了QFII和RQFII渠道的配置。

另一方面反映了境内公司境外股票发行筹资活跃度降低。据证监会统计，2019年前10个月，境内公司在境外发行筹资458亿元人民币，同比下降54.5%。

主要结论

股票市场双向开放以后，外资进来的多，内资出去的也多，轧差后是基本平衡略有结余。从资金量看，其对于国内股市和汇市的影响都不宜高估。

扩大金融开放的主要意义不在于外资进入的多少，而在于随着外资参与度提高，引导国内培育价值投资理念，改善公司治理，以及推动资本市场市场化、法制化、国际化。在这个问题上，我们不能只见树叶、不见森林，更不要捡了芝麻、丢了西瓜。

现在有进有出的金融双向对外开放，在便利境外配置人民币金融资产的同时，也逐步放宽了境内海外金融资产配置的限制，有助于改善民间货币错配，缓解未来资本集中流出的压力。据外汇局统计，截至2019年9月末，我国对外金融资产负债的“证券投资”中，股票投资项下对外净负债4281亿美元，较2015年6月末减少了1362亿美元。

直接投资顺差曾经是我国国际收支平衡的重要支撑。但近年来，直接投资项下净流入总体趋于减少，证券投资项下顺差却还不稳定。我们需要关注外部冲击风险，在加强监测预警的基础上做好应对资本流动冲击的预案。

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