A股再闯3000点货币政策何以纠结

沪指报收2970.62点！6月23日的A股又一次几乎站上3000点。

前一日，6月22日，中国央行公布新一期贷款市场报价利率：1年期贷款市场报价利率3.85%，5年期以上贷款市场报价利率4.65%，均与前期一致。换言之，暂时不“降息”。

五天前，即6月17日，国务院常务会议召开，部署引导金融机构进一步向企业合理让利1.5万亿元，助力稳住经济基本盘。次日，第十二届陆家嘴论坛开幕。两次会议中关于货币金融政策的表述成为市场焦点。

几件看似无甚关联的事件均指向银行与实体。商业银行的2019年全年净利润为1.99 万亿。所言“利”是什么利？如何让？

与此同时，全球疫情及经济基本面因素之外，在市场看来货币政策风向未明，A股近一个月在2840至2970点之间徘徊。

现在，距6月末还有一周时间，半年末的资金面通常较为紧张，且又逢“端午魔咒”；如此，A股能否冲上3000点呢；但货币政策的风向至少会影响市场的投资情绪，包括人民币资产的相对吸引力。

“关于货币政策方向边际变动的问题，最近一个多月以来一直令市场主体纠结。”中国社科院世经政所国际投资室主任、研究员张明认为。或许四、五月以来货币政策的边际收紧并不意味着其彻底转向。毕竟疫情还在全球蔓延，美国约翰斯・霍普金斯大学发布的新冠疫情最新统计数据显示，全球累计确诊病例超过900万例。市场情绪仍较弱，其对疫情二次爆发之担忧可能会抑制总需求复苏。

政策纠结，市场徘徊，1.5万亿的让利又会怎样影响银行股估值？“降息”与否在传递什么信号？

一

这一次，A股再度挑战3000点，虽说一时算不清这是第几次闯关。2007年上证综指首次站上3000点，13年过去，2020年的此刻仍未站上3000点。其间，A股数十次上攻3000点，但均未企稳。

6月23日，茅台市值跃居A股第一，超过工行；且创业板指拉升涨超1.5%，创逾4年新高并连续八个交易日收盘上涨。有资深市场人士认为，指数看金融，情绪看科技。当日“科技、消费、医药”三条主线均收高，包括券商股也在异动；因此，科技加券商趋动之下，A股将上3000点。

而所谓的“端午魔咒”由来已久。即在过去12年间的端午节前后，A股跌多涨少。相关统计显示，沪指节前2日平均涨幅为-1.42%，上涨概率不足两成。加之，半年末的资金面通常比较紧张。端午节后，仅有两个交易日，交易行情随即进入七月份。市场有观点认为，3000点具有较大“心理压力”。而上证综指自3月19日2646.80点反弹以来，调整较少且幅度不大，因此，投资情绪或谨慎为宜。

工银国际首席经济学家程实认为，“金融市场情绪修复或过于乐观，新兴市场股指相对表现仍有压力。”从当前疫情的演化看，非G20经济体将成为下半年战疫的主角，在此情形下全球经济所受直接经济冲击或有所缓解，但跨境限制和对于疫情二次爆发的担忧仍将阻碍全球各类供需活动的正常复苏。

此外，外媒报道称，距离6月的最后一天还有一周时间，华尔街已经在猜测，养老基金等一些资产配置者可能会将股市的巨额收益转移到债券市场。“这是一波预计将冲击股市的数十亿美元的抛售浪潮。”

该报道称，对于股市可能遭受多大的抛售，各方看法不一，但一些策略师认为，由于衍生品市场此前有抛售和行动，因此最终的市场波动可能不会那么大。养老基金再平衡的规模估计很大，一些人估计在350亿至760亿美元之间。

而鉴于标普500指数本季度迄今上涨了21%以上，策略师认为，未来一周养老金和其他基金以及投资者可能会抛售部分股市涨幅，买进债券。但摩根大通分析师称，如果股市因此下跌，这将是一个买入的机会。也有可能根本不会发生什么变化，因为一些策略师说，月底和季末的波动可能已经在股票衍生品市场显现，投资者也可能已经在转移股票持有。

当然，美股与A股不具可比性，但就半年末的时间节点与疫情二次爆发之隐忧来看，二者是否会产生联动效应尚难定论。

国泰君安研究所全球首席经济学家花长春建议看多，持股过节。在其看来，尽管今年风险比较多，但近期政策、中美、经济形势等都相对比较平稳，而随着改革的加快，可谓“风景这边独好”。

不过，就影响市场的宏观及货币政策而言，其传递的信号似乎并不明确。

二

6月17日的国常会继续强调“推动金融系统向各类企业合理让利”，并首次明确全年让利规模达1.5万亿元。招商银行研究院研报预计，商业银行仍将在其中发挥主力作用。2019年全年，商业银行净利润为1.99万亿，营业收入推算为7.6 万亿，1.5万亿占两者的比重分别为75%和20%，预计“让利”主要来源于贷款的放量叠加降价，将直接作用于商业银行的营业收入。

“应该不会要银行让出自己的净利润，而是银行面向企业让利1.5万亿；”一位资深投行人士告诉经济观察报，“不是银行利润，毕竟银行负债端也会下来，央行希望通过这种方式让银行负债端自动降低。”

在6月18日陆家嘴论坛上，央行行长易纲发表演讲时表示，要关注政策后遗症，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。央行党委书记、银保监会主席郭树清表示，不会搞大水漫灌，更不会搞赤字货币化和负利率。

6月22日，中国央行公布的新一期LPR，如1年期与5年期以上的贷款市场报价利率均与前期一致，即暂不“降息”。

“最近主要是去杠杆，银行负债成本抬高了；再加上之前银行的LPR报价已经降了不少了，所以短期降不动了。”粤开证券研究院院长、首席经济学家李奇霖说，“加之，银行负债成本太高，要降贷款利率需要货币宽松帮一把。”

在野村证券首席中国经济学家陆挺看来，银行让利与央行暂不“降息”没有相关性。

他告诉经济观察报，银行让利有两种，一是直接对一部分客户减息甚至免息，还有就是普遍降低贷款利率。第一种方法的实操性差，是哪些银行让利，让多少，让给谁，需要统筹安排，难度相当高，中间寻租机会很多，最后未必能惠及实体经济。

第二种办法要好一些。这中间还是有两个可能，一是LPR不变，银行靠直觉来降低加点，但难度还是很大，优点是银行能够更多给小微企业让利；二是央行统筹，通过降低MLF利率的办法来下调LPR，缺点是大企业获益较多，但这是当下最好的办法。“综合判断，下调一年期MLF利率的概率较大。”陆挺说。

实际上，这次央行不调息并不意外。华创证券首席宏观分析师张瑜告诉经济观察报，得益于利率敏感部门的经济修复，短期内，货币政策大概率会按下“暂停键”。

其逻辑在于：一方面，货币政策短期会进入偏“暂停”或者偏“克制”的状态，二季度从4月份以来基本就是类似状态。这主要是因为目前的经济修复当中，利率敏感部门，如高债务、高杠杆等对利率敏感的重资本行业及工业经济部门，其已基本修复至疫情前的正常水平区间，比如5月份工业增加值同比增长达4.4%，去年全年累计才5.6%。

换言之，对利率敏感的经济部门已得以好转；然后对于利率不敏感的，即所谓消费限额以下的社零，如那些小额等低端消费――这部分才需要呵护。但这部分人无论从供给还是需求端来看，均对利率不敏感，需求端来看，居民去买菜买肉，并不会去借消费贷。

供给端方面，张瑜称，低端限额以下消费，如小商铺、门口小卖铺等个体经营户，它们本身拿不到贷款，而且可能也不在小微范畴，其对利率不敏感。所以，降息于经济而言，无助于需要帮助的地方。若再降息的话，或许对提前修复的部门来说，反而可能会有过热风险。所以，货币政策目前短期可能是“等一等，看一看”的格局。

另外，“目前而言，有特别国债，还有再贷款，把这些落实好就好了，因为这些都是精准直达的，用好这些工具后，再择机而动――如果经济出现波动，有下行风险时，再祭出一些宽松政策，也都来得及。”张瑜说。

而张明则认为，银行让利还是要体现在降低贷款利率上，所以，此次不降息不代表大的趋势。他感觉无论是央行还是市场可能都高估了当前经济复苏的力度，未来一段时间经济仍有不确定性，货币政策也许还会进一步宽松，降准降息都可能，贷款利率也会明显下降。

展望下半年，据东北证券分析，货币政策还得保持流动性的合理充裕，预计将带动全年的人民币货款新增近20万亿元，社会融资规模的增量将超过30万亿元。今年后7个月货款维持13%的增速。而政策边际效应是递减的，货币维持宽松，但不会大水漫灌，会为今后预留一定的政策空间。

今年以来，金融部门向企业让利，主要包括三块：一是通过降低利率让利，二是通过直达货币政策工具推动让利，三是银行减少收费让步。预计金融系统通过以上三方面，将在今年全年向企业让利1.5万亿。经东北证券测算，已经让利1万亿元左右，6月份一年期和五年期LPR与上月持平，后续贷率利率下降空间十分有限。

上述招商银行研究院研报分析称，下半年“稳增长”“保就业”的压力仍然巨大。政策未来大概率仍将保持宽松立场，流动性将保持合理充裕，资金利率亦将稳定在相对低位。但在经济逐步改善的基准情形下，货币政策难以回到 2-4月的单边宽松状态。未来总量性的“宽货币”政策可能会逐步退出，结构性的“宽信用”政策则有望延续更长时间。金融体系让利的本质是为了达成“宽信用”和“ 降成本”双重目标，央行大概率将降准予以配合。

东北证券还认为，银行让利一直是压制银行估值的重要因素，国常会定的全年金融系统让利1.5万亿，给了市场预期，从猜测变成了确定性事件，银行当前估值已经处于历史底部，此消息已经得到消化，存在估值修复可能性。不过，“资产质量受经济超预期下滑影响，信用风险恐集中暴露。”

最后，放眼全球，FXTM富拓市场分析师陈忠汉分析，近日市场聚焦各国发布的多项重要经济数据，这些数据将帮助投资者重新评估全球经济状况。在经济前景更加明朗之前，关注基本面的投资者可能会继续按兵不动，除非有重大风险事件发生。“在预料之中的市场观望气氛中，预计黄金等避险资产仍将获得买盘支撑，金价有望自2012年以来首次上探1780美元关口。”

投资者持币or持股过端午，是否暗示大类资产仍以避险为主？货币政策纠结之下，自2007年首次站上3000点的A股，这次能否摆脱3000点“恐惧症”？还待市场来回答。

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