信用违约冲击下“子债母偿”仍是刚性兑付思维

2020年11月，信用违约潮出现。2014年3月“超日债”实质性违约以来，债券市场违约已经屡见不鲜。此次债券违约潮之所以引起高度关注，是因为此次违约的是真国企、真校企。

我们在2014年提出中国债券市场违约路径：“从民企到国企，从中小企业到大企业，从产业到城投”，目前信用债市场中，仅剩城投债尚无实质性违约。

预期“子债母偿”本质仍是刚性兑付思维

2019年中民投、北大方正债券违约引起广泛关注，当时市场总结的一个重要经验是：要审慎识别股东背景，对于打着国企、校企背景幌子的企业要非常谨慎，要投资真国企、真校企。

今年这次违约潮则再一次颠覆市场认知：真国企、真校企同样可以违约。

我们认为，区分是否真国企、真校企，本质上还是在“刚性兑付”的怪圈打转――不是放弃刚性兑付，而是寻找刚性兑付的边界。

母公司一直是市场衡量债券违约可能性的重要参考，而此次事件表明，母公司和子公司确实是两个不同的法律主体，指望“子债母偿”实际仍然是刚性兑付的思维方式。

评价违约可能性，一方面要看偿债能力，一方面要看偿债意愿。本次违约潮，普遍认为是偿债意愿的问题，因此导致信用评级无效，这种说法有一定的道理，但是其实并不严谨。

事实上，无论是华晨、永煤，还是紫光，发债主体资质都很明显是不好的，也就是偿债能力本来就存在问题，这种情况下，所谓的偿债意愿其实是母公司的偿债意愿，也就是期望能够“子债母偿”。

期望“子债母偿”本质上还是刚性兑付的思维方式。从法律层面讲，子公司和母公司是两个法律主体，除非债券发行由母公司担保，否则本来就不应当指望母公司偿还子公司债务。

子公司经营不善，母公司放弃子公司，子公司违约乃至破产，是没有任何问题的。问题出在，市场认为，如果母公司是国资、高校，那么就一定会兜底，这很难说不是市场自身的问题。

此次违约潮之后，市场的反思是什么呢？部分机构一刀切不投河南国企，部分机构一刀切不投产能过剩国企，甚至还有不投曾在某特定省份任职的官员管辖的国企。这种一刀切，本质上还是刚性兑付的思维，即只要不是河南、不是产能过剩、没在某特定省份任职，就仍然会刚性兑付。

这与上一轮中民投、北大方正违约潮总结的不投假国企、假校企相比，实际没有任何的根本性变化，只是在继续寻找刚性兑付的边界，本质上仍然是“信仰投资”。

债券投资应当由“信仰投资”转变为“专业投资”

刚兑信仰投资是让投资者曾经着迷的恋人“绿蒂”，现在要失去了，到底投资人是该“自杀”还是“自救”？

“自杀”就是沿着刚兑老路走下去，越走越窄，最后走到绝路。另一种就是“自救”，真正按照大资管新规的精神，走专业投资人新路。当然，这意味着巨大的辛苦和投入，不再是闭着眼睛都能做投资的时代。

第一，要彻底抛弃刚性兑付思维方式，信用债之所以被称为信用债，是因为信用分析是其中的关键，违约是一定可能出现的，不违约的是利率债。一方面吃着信用债的高票息，一方面指望其像利率债一样永不违约，不想承担高风险，只想获得高收益，哪里有这种好事可以长期存在？

第二，要回归判断发债主体的违约风险和债项违约风险。当前的信评中，总有一项是分析股东背景，并给予相当的权重，而按照法律合同关系，股东背景实际跟债券是否违约没有必然关系。事实上，担保都是可能违约的，更何况没有担保的股东。未来应当更关注发债主体的偿债资质，这意味着国企分化将显著加剧。

第三，对于恶意逃废债、财务造假等应当坚决通过法律途径维权。在打破刚兑的大背景中，不排除部分发行人利用这一大环境，故意逃脱偿债责任，甚至使用财务造假等方式，虚假抬高自身财务资质，投资者应当利用法律武器，坚决维护自身的合法权益。

信用违约潮下的政策建议

第一，应当坚持市场化的原则。市场化必然要求打破刚性兑付，因此监管可以组织协调债券违约后的相关事项，以维护市场秩序、避免市场情绪失控，但是不应要求违约企业特别是母公司刚性兑付，不能以保护投资者损失为第一原则，否则无疑将进一步强化刚性兑付信仰，对于打破刚性兑付的大方向不利。

第二，应当从信息披露的角度加强监管和处罚力度。监管的重心应当是确保发行方和投资方的公平交易，其核心就是要求发行方充分披露真实信息，同时对财务造假等行为作出严厉处罚，这种处罚不仅针对发行主体，还应当针对具体的责任人。

第三，应当尊重地区之间发展不平衡的客观现实，避免出现恶性循环。国企分化已成必然，未来城投平台分化也将加剧，甚至地方政府分化也难以避免，地方财力弱的地区无疑将承担更高的融资成本。地方财力弱是由于很多历史和国家发展战略原因导致的，如果由于市场化导致地方财力弱的地区发展更困难，并不符合公平原则，与共同富裕目标相悖。

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