加强私募基金投资者保护的四个建议

关于加强私募基金投资者保护，笔者有四个建议。

第一、 问题基金应引入破产管理机制。

目前实践表明，私募基金“爆雷”后，在风险处置上存在明显问题。其一是从司法裁判实践上，普遍不支持投资者以到期为理由，按照基金当时净值进行赎回或退出。这导致很多情况下，明明基金已经“烂尾”，但投资人只能眼睁睁看着管理人收拾烂摊子，而长期无法退出。其二是基金出现问题后，更换管理人不太容易实现。其三是管理人不公平对待投资者，单独清偿时有发生。

建议应当考虑引入类似破产重整或破产清算机制，在私募基金出现问题，比如到期无法正常清算分配，且资产明显出现恶化，投资人无法收回投资本金的情况下，管理人、投资人、外部债务人、监管机构等，均可向法院申请该基金破产，进行破产重整或破产清算，引入外部专业的破产管理人，借助《破产法》规则，进行处理。这样一来，一方面杜绝不公平的个别清偿，另一方面突破了更换管理人的限制，同时，对基金资产进行有效盘活和处置，避免基金长期处于待清算状态。

第二、 做实管理人责任承担机制。

实践中，管理人有违受托义务，甚至存在严重问题的并不鲜见。笔者经手的一个案例，管理人以基金收购另外一家非上市公司的应收账款，对应收账款的真实性都明显未做核查。这种情况下，司法裁决通常会认定管理人失职，但失职认定本身并未最终解决问题。一方面，失职和投资者损失之间的因果关系到底如何认定，存在较大争议。第二个方面，这时候投资人损失还很难最终认定。司法裁决机构通常也不支持直接由管理人赔偿。更为突出的是，即便司法裁决机构认定管理人应当赔偿投资人损失，但是这时候往往又会面临管理人无资产可赔的局面。空有一纸判决，也无法得到执行。

因此，理清和做实管理人的责任承担机制尤为重要。正如卡多佐法官在“Meinhard v。 Salmon案”中所说的那样，对受托人要求较普通市场交易道德标准应更为严格，不仅是诚信，还要以是否最大谨慎作为判断其行为的标准。同时也应当考虑，如何避免简单以基金未清算为由，直接驳回起诉，合理地认定投资人损失。

此外，从监管上，可考虑如何做实管理人责任的承担机制，避免管理人简单以壳公司或轻资产公司规避应当承担的法律责任。当然，从投资人自身角度，也要加强自我保护，要求管理人，甚至其实际控制人，对责任承担做出承诺。

第三、 谨慎考虑引入基金经理个人责任机制。

紧接上段提出的问题，从监管上，是否可以考虑引入基金经理个人责任机制。目前规则体系下，管理人进行管理，但具体执行的是基金经理。实际上基金经理和投资人的关系，类似于公司董事和股东之间关系。基金经理毕竟是实际操盘手，出现问题后，按道理也应当承担一定责任。通常这种情况下，基金经理会以其行为系职务行为，而将责任推给公司，当然公司可以内部追究基金经理责任，但投资人却无从下手。

基金管理是一个特殊行业，具体管理的人十分重要。出了问题，基金经理完全不需要承担个人责任，合理性是存在问题的。特别是，在上文提出的多数管理人是轻资产公司情况下，管理人作为公司无法赔偿，基金经理也完全不用担责，对投资人也是不公平的。因此，我个人认为，管理人的信义义务和责任，可考虑谨慎扩展到基金经理。

第四、推动立法规则的明晰和完善。

目前私募基金法律体系仍需不断完善。比如最为重要的管理人的尽职标准，是否可以适用“信义义务”，即便是那“信义义务”的法源和理解，还存在诸多争议。在对法律理解，甚至司法领域裁决，经常将管理人的信义义务和管理人应尽职责有所混淆，认为管理人只要尽到了其应尽的基本职责就等同于履行了其信义义务。

这种理解错误地“矮化”了信义义务，不利于从强化管理人信义义务入手，提升对投资者的保护。正如美国哥伦比亚大学著名法学教授John C。 Coffee， Jr。联合十余位教授发表的公开声明，批评美国证监会2019年5月发布的“关于投资顾问行为标注的解释” ，以“不要将客户利益置于自己利益之下”降低了通常所认知的“将客户利益置于第一位”的信义义务的标准一样。

因此，从加强私募基金投资者保护角度，不能简单把信义义务理解为普通民法上的“诚信义务”，应坚持如同我国《信托法》第二十五条之规定，受托人为受益人的最大利益处理信托事务。此外，对于利益冲突，我们也要重视John C。 Coffee， Jr。等教授提出的观点，美国证监会的解释，仅要求投资顾问充分披露所存在的利益冲突的做法是不够的，投资顾问不仅仅是披露利益冲突，而是必须尽量避免它。

此外，应尽快根据《证券法》授权，推动大资管立法工作，完善《证券投资基金法》并作为大资管的上位法，同时，制定《资产管理条例》等配套法规，完善包括私募基金在内的法律规则体系，明晰诸如管理人信义义务、强制信息披露要求、利益冲突规避机制等重大问题，同时考虑引入诸如破产管理机制、管理人及基金经理责任机制等创新做法，为实践中的法律难题，提供解决方案。

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