券商业：股价已反映最悲观预期

券商业：股价已反映最悲观预期 更新时间：2011-1-29 8:53:52 　　2010年证券行业净利润同比下滑17%，主因归于经纪业务收入下滑。2011 年经纪业务对净利润负面影响预计将衰减，融资融券、直投、自营业务有望成为增长点。　　股指每上涨10%即可为上市证券公司带来平均8%的综合收益增长，推荐中信证券、宏源证券、海通证券、长江证券、东北证券.　　2010年证券业净利润下滑17%　　证券业协会公布2010年度证券公司经营数据，2010年106家证券公司合计营业收入1911亿元，净利润776亿元。分别同比增长-7%、-17%。　　其中经纪、投行、资管、自营在收入中占比分别为57%、14%、1%、11%，各业务收入同比增速分别为-24%、80%、37%、-11%。　　通过归因分析，在2010年净利润同比下滑-17%中，经纪业务收入、营业支出、自营业务收入变动因素对净利润负面影响最大，影响幅度分别为-27%、-6%、-2%。　　2011年经纪业务负面影响减少　　考虑到2010年经纪业务对净利润负面影响最为突出，对于2011年证券行业的预判就难以回避该项业务。　　对于经纪业务而言，2010年是“否极”的一年，我们判断，2011年经纪业务外部环境将有所好转，对净利润的负面影响预计将有所衰减。原因有三：　　1。影响权重下降。随着其他业务的增长，以及经纪业务收入随佣金率下滑而减少，经纪业务占总收入的比例已经由2009年的69%下降至2010年的57%。　　2。成交金额受益于负利率环境下的客户保证金增长。在国内股票执行“T+1”的交易制度下，股票成交金额和客户保证金的正相关性尤为明显。在当前的负利率环境下，同时考虑到房地产、债券等市场容量较大的投资渠道均面临收益率下降的压力，股市有望获得更多的资金分流，进而带动成交金额上升。　　3。佣金率因交易通道的边际供需改善、监管部门管制而将呈现下滑趋缓态势。2010年证券行业经纪业务佣金率为0.096%，同比降幅为24%，为最近3年内最大降幅。　　佣金率作为股票交易通道的价格，和其他商品价格一样，由边际供需所决定。边际供给/边际需求高于1代表供过于求，最近两次分别发生在2005年末至2006年初、2010年初至今，两次均对应着佣金率的快速下滑；而在边际供给/边际需求比值低于1的区间2006年下半年至2009年末，即供小于求阶段，佣金率基本处于走平趋势。　　从营业部增长的结构来看，2010年新增的营业部中，服务部升级占比高达八成左右。随着2010年8月底服务部升级全面停止，2011年营业部增长速度将会大幅下降，边际供需将发生明显改善，同时2010年底以来证券业协会对佣金率管制的加强，均有利于减缓佣金率下滑趋势。　　融资融券、直投、自营将成增长点　　融资融券需求端的催化剂包括：标的券扩容；大盘股行情启动。供给端的催化剂包括：转融通启动。这些在2011年均有望实现，预计融资融券业务为获得试点资格的上市证券公司平均贡献3.6%的综合收益增长。　　直投业务在创业板IPO项目快速发行的背景下，实现快速扩张，其丰厚的收益率为券商带来高额回报。以中信证券直投业务为例，已过会项目收益率平均高达8.7倍。　　自营业务收入2010年同比下滑的主要原因是沪深300下跌了13%。我们对2011年指标表现相对乐观，如果按照传统说法股指领先实体经济两个季度左右的话，那么市场预期2011年通胀高点出现在二季度的负面影响是否已经在2010年年底股指下跌中反映了呢？即便是2011年指数横盘，证券公司的自营收入至少也将实现相比2010年较大的增长。　　根据2010上半年各证券公司的权益类仓位进行测算，股指每上涨10%即可为上市证券公司带来平均8%的综合收益增长。　　券商股股价已反映最悲观预期　　我们维持证券行业“增持”评级，主要观点如下：　　1。股价向下有支撑。近期摩根士丹利转让中金股权对应的2009年市盈率在18倍左右，而目前证券行业二级市场市盈率仅为2009年的16倍。目前证券股股价已接近2010年中期最悲观预期下的股价水平.　　2。股价向上有动力。2011年佣金率下滑对业绩影响已逐渐减弱，2011年融资融券、直投、自营业务有望成为增长点。　　我们推荐在2011年佣金率下滑15%、日均成交金额2500亿元、股指上涨20%的情景下估值较低的证券公司：中信证券、宏源证券、海通证券、长江证券、东北证券。　　恶性通胀　　恶性通胀会推动利率快速攀升，利率上升对证券行业影响如下：　　1。作为投资替代品的储蓄收益率上升，分流股市资金。　　2。利率上调会同时影响贴现率的上调以及现金流的下调，进而快速降低股票估值，由此造成股市动荡，进而对证券公司各项收入造成负面影响。

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