中信证券：驱动力未变A股上升趋势将延续

中信证券：驱动力未变A股上升趋势将延续 更新时间：2010-10-26 11:38:24 　　政策调控进入新阶段

上周二晚间，人民银行宣布34个月来的首次加息，从投资者对加息的理解来看，存在“一个共识和两个分歧”。其中最大的共识是，经济已经探底回升，增长超出市场预期。尽管同比数据可能仍会下降，但环比数据已经触底回升。两个分歧在于：一是加息是否针对通胀？二是加息是否针对资产价格？这两个分歧的答案决定了央行未来是否连续加息。

我们认为，短期央行是否连续加息将取决于两个因素：一是CPI本身的趋势是否会超出管理层的预期，如10月份通胀创出新高之后11月会不会继续上行；二是对CPI管理目标是否会提升。目前也有经济学家、政府官员提出适当提高CPI目标预期，在转型期间可以容忍适当较低的经济增速和适当较高的物价。

而在资产价格方面，管理层在人民币大幅升值的背景下采取加息策略，目的可能在于不希望热钱的加速流入，并且稳定负利率对存款流失带来的预期，防止出现发展中国家大幅升值后通常会出现的资产价格泡沫。这种升值与加息双管齐下的策略尽管实际上确实增加了热钱防范的难度，但目前不失为利大于弊的选择，这个角度看对资本市场的影响偏中性。

因此，从全局来看，国内经济政策的调控节奏进入了“相机抉择、趋利避害”的过程。如果这个过程实施得当，对于资本市场而言，能够赢得一个相对稳定、在升值和转型趋势下不至于大起大落的流动性环境，则可以看作是中性偏利好的影响。

估值回归仍有空间

在7月份以来，尽管市场出现了大幅上涨，并且各个行业都有不错的表现，但实际上相对估值的差距并没有缩小。7月初，估值最高与最低行业的市盈率分别为37.9倍和11.1倍，相差26.8倍。而目前这两者分别为54.9倍和13.6倍，相差41.3倍，估值差距反而更大了。

与此同时，我们还看到，尽管股价普遍上涨，但估值的上涨幅度并不高，如汽车、家电、机械和交通运输等行业估值提升幅度明显小于股价上涨速度的。因此，市场整体估值提升了，但内部结构并没有显著改变。

我们认为，相对估值转变的动力来自于市场对经济预期的改变。此前估值两极分化明显是由于市场对经济增速下滑和调结构达成强烈共识，传统产业的估值一直被压制。而目前如果投资者能够看到经济探底回升的话，那么周期性行业的相对估值就不应该继续大幅偏离历史均值。

基金调仓尚未结束

近期风格的转变很大一部分原因来自于基金仓位的调整。此前基金在周期品和非周期品的配置上已经明显偏离历史平均水平，这种周期品配置的历史地位仅在2003年出现过一次。

造成这种背离的原因主要是，投资者普遍认为传统的经济增长模式将不再起主导作用，新兴产业和消费领域将迅速发展。而事实上，尽管结构调整是共同认可的方向，但也会以渐进的方式完成。三季度的经济增长环比回升使市场更多关注到，传统领域公司在目前极度压抑的低估值下也会面临重估的机会。

同时，如果着眼于明年来看，由于可以大致判断明年的经济增长从今年探底回升过渡到平稳增长，也就意味着传统的周期品行业将继续承担起支撑经济稳定的支柱作用，他们的增速可能有所下降，但增长前景依然稳定。传统行业当前的低估值正是布局明年行情的机会，相比之下过高估值的非周期品或成长股，如果成长性不能超预期的话，明年或许难以取得超越大盘的收益。

此外，目前推动周期性板块上涨的主要因素并没有消除，而且，除了有色金属板块以外，其他板块的估值和短期涨幅都还在合理范围之内，从机构的配置来看也偏低，可以继续关注。

热点轮动机会多

在煤炭、有色、汽车、机械等板块都大幅上涨之后，如何进行下一阶段的配置呢？

对此，我们再次强调近期进行行业配置的两个基本背景：一是大盘震荡向上趋势仍将延续，从经济背景和主要大市值板块的吸引力来看，指数可能会持续震荡上行，因此配置的思路不必太保守；二是周期品领涨的风格仍会延续，这主要来自于经济企稳复苏的预期，以及基金仓位调整的需要。

在这样两个背景下，我们判断未来的行情仍会以热点扩散的形式向纵深发展，这种热点扩散来自于三个方面：

一是从估值和基本面看仍然具有吸引力的领域，我们坚持继续推荐金融、煤炭、汽车、机械四大板块；

二是前期涨幅较小，从板块轮动上看可能存在机会的建材、基础化工和钢铁板块；

三是本周可能成为市场热点的主题性板块，如受“十二五”规划的出台、新兴产业政策刺激的核电、风电、高端装备、新材料、新能源汽车等领域，此外，农业生物、医药生物等板块也具有较大潜力。

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