散户亏钱的重要原因：股市泡沫

散户亏钱的重要原因：股市泡沫 清华大学五道口金融学院

本文基于作者的工作论文“Wealth Redistribution in Bubbles and Crashes”提炼而来，英文版首发于学术科普平台VoxChina。文章作者：安砾（清华大学五道口金融学院），楼栋（LSE，伦敦政治经济学院），施东辉（上海证券交易所），边江泽（对外经贸大学）。

【摘要】通过分析来自中国的完整的行政管理数据，我们发现在2014-2015年股票市场泡沫迅速膨胀后破裂的时期里，风险资产投资领域财富不平等现象显著加剧：财富总量居前0.5%的个体投资者通过主动交易总体盈利2500亿元，而后85%的投资者亏损2500亿元，分别相当于其初始资产的30%。相比之下，2012年1月-2014年6月，市场较为温和的条件下，两类投资者收益差距明显缩小。对此，我们分析了一系列可能的解释，并深入探究了现象背后的政策启示。

在过去的半个世纪中，财富不平等的现象在全球范围内激增（例如，Alvaredo等，2013；Alvaredo等，2018），其中极富有人群（例如前0.01%）的财富占比增长速度更是到了令众人咋舌的地步。收入的不均等可以部分解释这种财富分配的过度集中，但不同人群投资回报率差异的影响同样不容小觑。正如Piketty在他的畅销书《21实际资本论》中所强调的，“越富有的人群投资收益率越高是完全有可能的”。除此之外，Bach等(2019)，Campbell等(2019)，Fagereng等(2019)针对北欧和印度市场的研究也得出了相似的结论。

2014-2015：中国股票市场的泡沫膨胀与破裂

我们最近的工作论文(An, Bian, Lou and Shi, 2020)以中国股票市场为研究背景，深入分析投资回报率对财富分配集中度的影响。特别的，我们着重强调了金融市场的泡沫膨胀与破裂在财富转移中的作用。这主要出于以下三个方面的考量：第一，泡沫膨胀崩盘往往伴随着异常高的交易量和极端的收益率波动，能显著影响社会财富的分配。第二，与温和的市场情形相比，泡沫膨胀-破裂的期间，输家和赢家是更难用常规的思路去判定的。例如，在人类历史上颇负盛名的科学家以及精明的投资者艾萨克・牛顿爵士，在南海泡沫事件中就一时头脑发热赔上全部身家。第三，也是最为重要的一点，泡沫膨胀与破裂的情节已很少在发达国家上演，而在发展中国家，这样的场景却屡见不鲜。Malmendier和Nagel(2011)研究发现，投资者早期的重大经历对多年以后的经济行为决策仍有影响。大部分发展中国家的投资者都是第一次参与金融市场，极端价格变动的重复出现，即使持续时间很短，也能够对成千上万投资者的行为以及财富产生持久、深远的影响(Badarinza等，2019)。

本文选取了一段极为特殊的时期作为研究对象：中国股票市场在2014年7月至2015年12月间经历了过山车式的变化，上证综指自2014年7月起飙升，2015年6月12日达到5166.35点的峰值，期间涨幅超过150%。而其后指数断崖式下跌，从顶点至2015年末，上证综指缩水40%。便于对比，我们选取了一段市场较为温和的时期（2012年1月-2014年6月）作为参照，以突显在极端市场条件下，投资活动是如何影响财富分配的。

不同类型的投资者

我们通过上海证券交易所获取了全部投资者约4000万账户详细的持仓信息和交易记录。在广义层面，我们将投资者分为个人投资者（散户）、机构和法人账户三类，其中最后一类包含了公司间的交叉持股以及国有机构的股权。根据泡沫开始前的账户规模（持仓市值与现金之和），我们又将散户细分成四组：0-50万，50万-300万，300万-1000万及1000万以上。

表1对不同投资者账户规模和交易量进行了统计。平均而言，法人账户占据了超过64%的市场份额，但贡献了不到2%的交易量。机构投资者的持仓和交易量比例分别为11%和12%。而市场持仓比例不足25%的散户却贡献了将近90%的交易量。在散户群体内，市场份额和交易量占比均没有明显的差异。但从账户数目来看，财富持有量最少的个体(WG1)占总账户数目的85%，而最富有的一组(WG4)仅占0.5%。

表1.不同投资者组别的账户规模和交易量

资本流动导致的财富迁移

我们将研究的重点放在了散户群体上，他们贡献了市场90%的交易量。图1表明，在市场上涨的时期，财富最高的一组投资者涌入股票市场，而最低的那部分投资者降低了他们在股票市场上的头寸。而市场到达峰值后，财富规模最大的投资者迅速退出了市场，并将他们持有的股票卖给了其他散户以及法人账户。

图1.个人投资者在泡沫-崩溃时期的累计资金流动

接下来，我们计算了不同投资者群体的由于这段时期的主动交易所带来的盈亏。换句话说，我们是以初始持有量相同且买入并持有的投资者作为基准进行比较的。图2表明，2014年7月-2015年12月，财富最少的85%的投资者，由于主动交易损失了2500亿人民币，而初始财富最多的一组投资者实现了2540亿人民币的盈利。其中，近1000亿元的财富再分配来源于资金流入或者流出市场（这里我们忽略投资组合的异质性，假设所有流入市场的资金都跟踪市场指数），余下的1500亿元则来源于投资者持仓的差异。更进一步讲，相对于2014年6月末的初始持仓价值，财富总量最少的个体在之后的18个月内累计亏损28%。而最富有的个体的投资者累计收益率高达31%。

图2.资金流动（交易）带来的累计盈亏

与之形成鲜明对比的是，在市场较为温和的时期，财富再分配效应要弱很多。表2表明，在2012年1月-2014年6月任意一个18个月的子区间内，最富有的个体投资者主动交易盈利不超过21亿元，收益率不超过3%（这一数值在泡沫时期为30%），这一数值与初始财富最少的投资者的损失基本一致。

探究背后原因

对于研究的发现，我们尝试从多个方面探究其背后原因。其中一个很自然的想法是，不同投资者群体的再平衡需求是不同的。对此，我们可以构造一个简单的投资组合模型，允许不同投资者有不同的股市风险敞口，就可以部分解释本文发现的资金流动现象。然而，这类由再平衡需求驱动的投资，或者更一般的说，任何与市场收益线性相关的反馈交易策略，其产生的盈亏对财富再分配的影响是可以忽略不计的（小于我们实际观察到财富转移的10%）。

与此相反，我们认为，不同组别投资者投资能力和信息的差异，是巨大财富转移背后的主要原因。研究发现，在市场层面1000亿财富的转移中，有一半是由投资者择时能力的区别所导致的。此外，与参与市场时间较长的投资者相比，泡沫时期新进入的投资者（通常来说投资经验不足）会损失大量资金。这些新进入的投资者仅占投资资本份额的18%，但却贡献了30%的财富转移。在针对选股能力的横截面分析中，我们发现散户的资金流向能够预测资产的未来收益：底层85％投资者的资金流会非常显著地负向预测股票未来收益，而顶端0.5％投资者的交易却和未来股票收益正相关。

此项研究的一个核心结论是，市场上大量的小投资者和极少数最富有的投资者在择时和选股能力上都有显著差异。这种差异普遍存在于各类市场情形下。而在泡沫时期，也就是市场交易量和波动率都异常高涨的时期，投资能力的差距会被显著放大。

进一步启示

我们的研究发现，极少数最富有的投资者在泡沫膨胀与破裂过程中大发横财，而绝大部分普通投资者损失惨重。这个发现有着重要的政策启示。人们普遍认为，鼓励民众参与股票市场投资，或者其他风险资产的投资，是提升经济繁荣和社会平等的一个途径。对于市场参与度比较低的发展中国家更是如此。但事实是，如果财富水平与投资水平都较低的大量普通民众积极投身于充满泡沫与崩溃的金融市场，那么这些交易很可能会给他们带来财富损失。

正如前文所述，投资者早期重大的经历会对其日后的经济行为决策产生长远的影响，我们需要对此给予足够的重视。政策制定者和研究人员应该明确，虽然恰当的参与股票市场（比如被动投资指数基金）能够提升福利水平，尤其对于那些财富水平比较低的群体而言，但由于投资水平和信息上的劣势，这些散户的主动交易会带来相反的财富结果。

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