MBM视野 | 丁安华教授：追问金融危机的可能性

MBM视野 | 丁安华教授：追问金融危机的可能性 香港中文大学（深圳）管理学硕士

我们应当仔细研究各种资产类别的价格变化，追寻其中关于经济衰退和金融危机的信号，从而判断未来可能的方向。

一、疫情影响经济的三个渠道

新冠病毒肺炎已经构成全球大流行（Global Pandemic），广泛冲击全球经济和金融体系的运行。分析传染病对经济的影响，由近而远、由浅入深可以分为三个阶段或情形：

一是高强度的防疫导致消费急剧萎缩，通过需求端影响经济增长；

二是若疫情短期内无法得到有效控制，持续的消费萎缩不可避免地冲击供给侧。高强度的防疫措施对供给侧的影响并非是线性的，部分行业尤其脆弱，例如航空、酒店、旅游、餐饮、休闲等；

三是疫情对供给侧的负面影响，通过广泛的金融连接传导至全球金融市场，资产价格大幅下跌，金融体系风险上升，甚至引发金融危机。

从对经济的破坏程度来讲，上述三种情景之中，消费萎缩导致的短暂需求变化是最为温和的，尽管在短期内可能出现断崖式的下行，但是疫情一旦过去，经济的反弹相对确定。这相当于给经济按下了暂停键，但机器并没有损坏。而供给端受到打击的场景，要严峻一些，疫情持续导致相关企业陷入困境甚至倒闭，以及失业率随之快速上升，经济运行这架机器受到损害。若情况继续恶化，随着疫情对供给侧损害的加剧，就会通过金融渠道对整体经济造成打击，这是最危险的前景。从实体企业自由现金流的中断，到相关资产价格的大幅下跌，进而恶化金融机构的资产负债表，引发债务到资产的螺旋式恶性循坏，导致系统性的金融危机。对经济增长的长期影响而言，这是最有害的一种前景，需要很长时间才能得到纠正。

所以说，维护金融体系的稳定至关重要，是抗击疫情双线作战的另一个主要战场。股票价格持续而陡峭的下跌，在广泛高企的杠杆作用下冲击金融稳定，造成家庭财富的收缩，其影响是结构性的，尤其是在美国等家庭对股票风险资产敞口较高的发达经济体。这也是各国必须维护资本市场（股票与房地产）稳定的原因所在。

图1：疫情从二月开始给全球经济造成全面冲击

资料来源：CEIC、招商银行研究院、招银国际证券

图2：疫情影响明显：旅游业占GDP的比重

资料来源：世界旅游及旅行理事会、招商银行研究院、招银国际证券

注：数据为2019年

图3：消费冲击：发达经济体私人消费占比更高

资料来源：世界银行、招商银行研究院、招银国际证券

注：数据为2018年

图4：美国家庭对风险资产的敞口

资料来源：美联储、招商银行研究院、招银国际证券

二、全球正步入技术性衰退

我们3月11号发表《与病毒共存：下调2020年中国经济预测》报告，率先将第一季度中国经济预测调至负增长。考虑到过往几年中国对全球增长的贡献大约是三分之一，如此显著负增长的中国，势必拉低全球在一季度的增长水平。进入二季度，疫情对欧美和全球的冲击升级，将导致本来就很脆弱的欧洲、日本和美国陷入负增长，使得二季度全球增长大概率将明显收缩。根据定义，两个季度收缩确认全球经济进入技术性衰退。随着疫情在全球蔓延，毫无疑问将持续对经济社会生活施加负面影响。几乎可以肯定地说，从季度增长来看，全球正步入一场由公共卫生危机导致的另类衰退。

基准情景下，我们预测今年全球增速仅约1.5%，较我们之前的预测下调1.5个百分点，该体量的冲击比上一次世卫组织认定的“全球大流行病”（即2009年甲型H1N1流感）严重得多，在全球大流行病历史上已属于中高等级别，仅次于1918年大流感那种死亡人数达亿级的超严重疫情。按照世界银行和IMF的定义，考虑到人口增长的因素，这一增速水平已经低于约2.5%的经验衰退阈值。也就是说，从全年来看，全球经济进入衰退已是难以逃避的大概率事件。

图5：新冠疫情打击原本已很脆弱的全球经济

资料来源：IMF、招商银行研究院、招银国际证券预测

注：虚线为预测值

三、形势正朝不利的方向发展

从全球看，形势正朝不利的方向发展。疫情发展至今，显然已经不是短期和局部的消费萎缩的格局。一方面，从全球范围看供给侧的伤害已经开始浮现，相关行业和中小企业受到重创；另一方面，供给侧的损害正在通过金融渠道影响全球资本市场。近期股票市场大幅波动，交易对手风险明显上升，现金流紧张局势迅速蔓延。在恐慌情绪和不确定性下，金融危机的可能前景，并非危言耸听。

目前，疫情对经济冲击的程度，正处于第二阶段（供给侧损害）向第三阶段（金融危机）发展，必须采取有力的政策措施遏制这种不利的发展趋势，将供给侧的损害降到最低，维护金融市场的稳定，从而防止金融危机的可能前景。

全球资本市场的信号，正加深我们对金融危机的忧虑：

一是近期全球股市出现“史诗级的暴跌”。美股两周内出现4次熔断，欧美主要股指累计跌幅普遍超过30%（纳指以盘中最低点衡量）。市场恐慌情绪加剧，VIX指数升高并突破上一轮金融风暴的水平。

图6：主要股指自年初以来的调整幅度

资料来源：路透、招商银行研究院、招银国际证券

图7：VIX波动率指数

资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券

二是美债10年期国债利率一度下跌至0.5%，曾刷新历史新低，上周在美元流动性短缺的冲击下回升40BP；同时信用利差走阔，反映投资者的避险情绪和市场对信用风险的严重忧虑。

图8：美债10年期国债利率快速下行

资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券

图9：美国企业债信用利差走阔

资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券

三是美元流动性紧张，导致近期出现黄金、股市和债市同向下跌的现象，表明全球投资者正在不计成本地抛售一切资产，转为持有现金。而美联储无论是实施零利率还是QE操作都未见有效扭转市场面临的流动性紧缺问题，广谱资产齐跌的现象暂未得到明显缓解。

图10：LIBOR-OIS息差

资料来源：彭博、招商银行研究院、招银国际证券

图11：黄金、股市和债市同向下跌（指数化）

资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券

四、会不会引发金融危机？

疫情持续之下，经济陷入技术性衰退，供给侧的损害逐渐浮现出来，金融市场面临多方面的压力，其中包括美国企业信用风险（尤其是能源、航空等企业的债务风险）、金融机构流动性风险、意大利银行业风险等。正如病毒蔓延一样，这些风险一旦触发就具有传染性，进而影响金融体系的稳定。

（一）美国企业信用风险

首先，观察宏观杠杆率。2008年金融危机以来，在低利率和低通胀环境的推动下，美国非金融企业部门债务快速扩张，当前企业部门杠杆率已处于历史最高水平。疫情影响下，美国企业现金流恶化预期上升，盈利前景弱化，叠加债务高杠杆，带来的风险不可小觑。

其次，美国上市公司长期偿债能力也在下滑，部分原因是上市公司大量回购股份所致。从利息覆盖倍数（interest coverage ratio）来看，该指标在2019年出现下滑，为次贷危机以来历史第二低位。若上市公司盈利能力和现金流持续恶化，杠杆问题有可能恶化为信用风险，成为金融危机的诱发因素之一。

图12：美国非金融与居民部门杠杆水平

资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券

图13：S&P500上市公司利息倍数情况

资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券

此外，美国不同行业的信用风险存在结构性的分化，尤其是受到低油价扰动和疫情冲击的能源和航空板块面临的信用风险更高。以能源板块为例，新冠肺炎疫情本身导致全球石油需求预期下滑，而沙特和俄罗斯掀起的石油价格战更是在供给侧添了一把火。在低油价的冲击下，预计全球大部分油企都会出现盈利下滑，而美国页岩油企业面临更加严峻的现金流危机。金融市场正在对这种前景给出价格信号，美国能源板块高收益债利差已经突破2008年金融危机时的高位。在这种极为不利的前景下，美国的财政体系必须介入并提供定向纾困资金，否则能源行业的债务违约风险很可能进一步攀升，成为金融危机的一个触发因素。

图14：高收益债利差明显上升

资料来源：FRED、招商银行研究院、招银国际证券

图15：能源板块高收益债利差已突破08年高位

资料来源：彭博、招商银行研究院、招银国际证券

（二）金融机构流动性风险

随着权益市场和石油价格下跌幅度的不断加深，美元流动性出现紧张，原因在于资产管理机构面临不断增加的产品赎回（Redemption）和保证金追缴（Margin Call）的需求，短时间构成巨大的现金压力。日元和欧元货币掉期点的走阔说明离岸美元流动性也在收紧，互换市场中的美元融资成本走高。上周股债商品齐跌以及美元指数的走强，印证了金融机构在流动性层面的缺口正在拉大。

尽管美联储紧急降息150BP将基准利率压缩至零利率区间，同时释放了7000亿美元规模的量化宽松，但是对解决美元流动性紧缺的效果似乎并不显著，原因在于流动性传导机制受制于对交易对手风险上升的担忧。在市场恐慌情绪延续的情境下，非理性的资产抛售情形下，无法估量市场对于流动性的需求缺口具体有多大。若美联储等核心央行的流动性投放不足，或货币政策传导不顺畅的话，金融机构面临的流动性风险需要持续保持警惕。

图16：JPY basis swap走阔幅度超过2008年

资料来源：彭博、招商银行研究院、招银国际证券

图17：EUR basis swap亦有小幅走阔

资料来源：彭博、招商银行研究院、招银国际证券

（三）意大利银行业风险

2008年金融危机爆发后，意大利银行业的不良*率迅速累积，2011年欧债危机再次加深了欧洲银行体系的脆弱性，导致意大利银行业成为欧洲经济中最薄弱的一环，一度濒临爆发银行业危机。近年来其不良率虽有所回落，但相较美日和其他欧洲主要经济体，其银行体系的不良*率仍居高位。

目前，意大利新冠疫情迅速恶化，意大利政府采取“封城”等高强度防疫措施，经济衰退预期随之上升。中小企业因现金流压力无法偿还债务，可能产生巨额坏账，预期银行不良*明显上升，这将令本就脆弱的意大利银行体系面临巨大的风险。

近几个交易日，意大利5年期主权CDS快速反弹，意大利国债亦惨遭抛售，意德利差快速上行，表明市场对意大利出现国家信用风险的预期正在推升，意大利银行业风险或将成为经济衰退情景下的一只“黑天鹅”。

图18：各国银行不良*率比较

资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券

图19：债台高筑：意大利政府杠杆率

资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券

图20：意大利主权CDS快速上升

资料来源：彭博、招商银行研究院、招银国际证券

图21：意大利国债遭到抛售

资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券

五、市场是否反应过度？

股票市场“史诗级”的下跌，是否反应过度？这涉及金融市场的有效性问题。从此次新冠疫情来看，海外股票市场的反应模式，证明金融市场面对一场前所未有的公共卫生危机时，所面临的定价困惑。从1月20日左右疫情爆发以来，至少在一个月的时间里，海外股票市场并没有什么反应，美股还创了历史新高。显然，在初期市场将此次疫情错误地定价为一场短期和局部的冲击。随着疫情在海外的失控，世界卫生组织将新冠病毒肺炎界定为全球大流行病，股票市场才开始出现剧烈的反应。市场后知后觉，存在过度反应的可能。

历史提醒我们，金融市场抛售与经济衰退之间并非简单的对应关系。上世纪50年代以来美国的9次熊市中只有6次伴随着之后的经济衰退。可见权益市场的定价的确有不少错误的情况，至少有三分之一的机会熊市错误地预见了经济衰退的前景。

图22：美国历史上的股市熊市和经济衰退对照表

资料来源：美国经济研究局、彭博、招商银行研究院、招银国际证券

过往经验显示，当熊市和衰退先后出现时，两者叠加的严重性都会升级：伴随衰退的熊市平均跌幅（39.8%）大于无衰退时的跌幅（27.9%）；同时，熊市也会使得经济衰退持续的时间（12.8个月）长于无熊市的衰退时间（8个月）。如果此次疫情导致熊市的出现和经济衰退的来临，那么可能出现的前景是，经济衰退大概率将会超过两个季度而持续更长的时间。

观察股市下跌的深度，对比以往美股熊市和美国经济衰退下的资产价格表现，我们发现美股在典型经济衰退时期的平均跌幅在四成左右，目前美国三大股指累计跌幅超过三成，欧洲主要股指跌幅相当。或许可以说，目前股市下调虽没到位，亦不远矣。

六、投资者在等待什么？

现在是否是入市时机？投资者还在等待什么？

从过去大流行病的历史经验看，经济下行和疫后恢复均呈广义的V型曲线形态，只有长度和深度的差别。一个令人欣慰的事实是，经济体系都展现了很强的韧性，V型曲线的右侧高度均高于左侧的高度，表明流行病疫情过去后经济报复性反弹的特征。从大历史的角度，我们不应该悲观。

图23：疫病冲击下的V型经济增长曲线

资料来源：Wind、Fred、measuringworth.com、招商银行研究院、招银国际证券

然而，事情并非如此简单。未来经济的恢复程度，取决于当下各国政府的防疫措施和经济政策。股票市场企稳回升，需要两个条件。

首先，也是最根本的条件，是疫情受控。市场在等待新增确诊病例回落的拐点，这在很大程度上涉及到防疫强度的问题。从中国和韩国的经验来看，最高防疫强度下，两个月内是有希望控制疫情发展曲线的。考虑到各国政府的执行力和民众的防疫意识、方式和力度的不同，海外疫情可能还需要两至三个月时间，才能见到曲线回落趋势。

同时，双线作战的另一个战场是经济政策，一是依靠财政政策将供给侧的损害降到最低，二是通过货币政策维护全球金融市场的稳定。在这方面，我们已经看到一些积极的进展，包括多国央行降息和重启量化宽松，以及大规模刺激经济方案的推出。例如，美联储在迅速降息150BP至0-0.25%的基础上，启动了7000亿美元量化宽松，并迅速重启各种非常规的流动性管理工具，包括为一级交易商提供融资和借券便利的一级交易商信贷便利工具（PDCF）、向发行商业票据的非金融企业提供商业票据融资便利（CPFF）、向货币市场投资者提供融资便利（MMLF）等，这些措施部分缓解了回购和票据市场的流动性问题。加拿大、英国、澳大利亚、日本等央行也迅速通过大幅降息或扩大资产购买计划等方式加大货币政策宽松利率。为缓解全球美元融资市场面临的压力，美联储与澳大利亚、巴西等九家央行建立了临时美元流动性互换协议。此外，各国相继出台大规模的减税、投资等经济刺激政策，其中包括美国万亿美元一揽子刺激计划等。

面对一场公共卫生危机，财政和货币政策不能取代疫苗，本身并不能杀死病毒。但各国政府和央行如能及时、精准行动，仍能够在很大程度上对冲疫情和市场波动对各部门经济的冲击，并给予投资者信心。

七、中国会不会率先走出衰退？

中国经济在一季度已经受到重创，我们预计在一季度将看到负增长（预测-3.7%），二季度会明显回升，尽管可能仍然低于趋势水平；基准情形下，三四季度出现报复性反弹。

图24：中国实际GDP增速预测（%）

资料来源：Wind、招商银行研究院预测、招银国际证券

而欧美由于疫情的发展与中国存在时间差，全球确诊曲线大体呈现出双峰形态，最显著的影响出现在二季度。我们预计，美国二季度环比年化GDP萎缩4.6%，全年增长在零附近，大幅低于上年度的2.3%和我们年初的预期1.8%。欧洲由于本身经济增长基础脆弱，预计深处负增长沼泽的时间更长，全年GDP萎缩1.2%。基准情形下，经济活动的恢复大概率遵循先中国、后美国、再欧洲的顺序。

图25：新冠疫情在全球的爆发呈现双峰形态

资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券

图26：全球经济大概率在技术性衰退后反弹

资料来源：彭博、招商银行研究院、招银国际预测

八、A股能否走出独立行情？

目前中外疫情变化出现错峰，国内企业逐步复工复产，经济活动开始恢复；而海外的检疫隔离、限制出行似乎才刚刚开始，A股能否走出独立行情成为了市场关注的问题之一。

今年以来，中外股市走势出现一定的分化。截至3月20日，全球主要股市当中，A股跌幅较小。这是否意味着中美股市能够实现脱钩？

图27：全球主要经济体股市自年初以来的表现

资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券（截至3月20日）

从2005年股改以来，中美股市的同向性非常显著。历史数据来看，在美股大跌时期，除2008年4万亿、2015年股灾前A股走出了独立行情，其他大部分时间均表现为下跌。但在美股上涨时期，A股则涨跌互现。也就是说，A股的“跟熊”特征更为明显，背后逻辑或更多源于情绪的共振。

展望后市，若美股延续下跌之势，我们认为A股走出独立行情的概率不大。

一方面，美股剧烈下跌，其背后通常伴随的是经济的下行。美国作为当前全球经济体量最大的国家，其经济、金融、产业上的问题将通过多渠道（如贸易、供应链等）传导给全球其他经济体。对于中国来说，作为世界第二大经济体以及全球产业链的重要角色之一，其经济发展与全球经济政治形势息息相关，外需的走弱无疑将会对中国的出口造成冲击，权益市场受到波及在所难免。

另一方面，随着A股市场的逐步放开，中国权益市场的全球化特征也将更为显著。无论是QFII/RQFII限额的取消，还是MSCI、富时罗素等国际主要指数提升A股纳入占比，都是中国资本市场对外开放趋势的具体体现。自沪深港通开通以来，外资对中国资产的配置也在逐渐加码。在美股的剧烈波动下，全球市场风险偏好下降，资金往往从权益资产中撤离寻求避风港，这对各经济体资本市场将形成不同程度的冲击。从近期北上资金出现的明显流出特征亦能佐证这一判断。

图28：北上资金近期流出特征明显

资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券

不过，尽管A股存在共振下跌的风险，相对而言中国的韧性或相较美股更强。一方面，中国资本市场改革持续推进，科创板的上市、创业板注册制改革将拓宽市场广度、丰富市场层次，并购重组、再融资政策的放松将加大对科技、创新型企业的直接融资支持力度；另一方面，中美股市盈利周期出现错峰，A股盈利表现为低位抬头，美股盈利则表现为高位回落，预计A股市场在盈利层面具备相对优势。也就是说，随着中国资本市场广度与深度的完善、上市公司盈利周期与美股逐步错开，A股的韧性料更强。

图29：A股与美股盈利同比增速情况

资料来源：Wind、招商银行研究院、招银国际证券

放眼当下，随着国内疫情进入尾声，以及中国政府推出强有力的财政货币政策，中国经济有望在二季度逐步恢复，相较于海外市场受制于疫情蔓延而剧烈波动，A股市场有望率先走出低谷。

九、结论

全球正步入一场由公共卫生危机导致的另类衰退。目前，疫情对经济冲击的程度正处于第二阶段（供给侧损害）向第三阶段（金融危机）演变，金融市场面临多方面的压力，其中包括美国企业信用风险、金融机构流动性风险、意大利银行业风险等，必须采取有力的政策措施遏制这种不利的发展趋势，将供给侧的损害降到最低，维护金融市场的稳定，从而防止金融危机的可能前景。

市场后知后觉，存在过度反应的可能。或许可以说，目前股市下调虽没到位，亦不远矣。股票市场企稳回升需要两个条件，首先也是最根本的条件是疫情受控，同时双线作战的另一个战场是经济政策，依靠财政政策将供给侧的损害降到最低，并通过货币政策维护全球金融市场的稳定。基准情形下，经济活动的恢复大概率遵循先中国、后美国、再欧洲的顺序。展望后市，若美股延续下跌之势，我们认为A股走出独立行情的概率不大，存在共振下跌的风险，但相对而言中国市场的韧性更强，有望率先走出低谷。

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