（报告出品方/作者：东北证券，王小勇、庄嘉骏）

1. 基建龙头断鳌立极，第二曲线再开新篇

综合基建龙头，业绩增长稳健。中国中铁作为中国铁路工程总公司旗下主要上市平 台，继承了铁道部基础建设总局的核心资产，是我国八大建筑央企之一，也是全球 最大的多功能综合型建设集团之一，位列 ENR“全球承包商 250 强”第 2 位。2022 年，公司实现营业总收入 11543.6 亿元，同比+7.6%；实现毛利润（含金融服务） 1155.7 亿元，同比+5.5%。

依托基建主业构建横向“主业突出、相关多元”、纵向“一体化”的产业布局。公司 以基础设施建设为核心主业，在铁路、公路、市政等领域深耕多年；后依托基建主 业逐步向上游项目投资、房地产开发和下游资产运营、矿产资源等领域延伸，打造 建筑业一体化竞争优势；并大力发展勘察设计、装备制造、物资贸易、金融服务等 横向配套业务，推动形成产业协同，产业布局趋于完善。

1.1. 基建业务底蕴深厚，受益稳增长+一带一路

公司是交通运输基础设施建设龙头。公司继承了铁道部基础建设总局的核心资产， 控股有中铁大桥局、中铁隧道局等十余家铁路工程局。截止 2022 年末，公司拥有施 工总承包特级资质 79 项，涉及铁路、公路、市政等多个基建板块，在铁路和城市轨 道交通建设领域均为中国最大的建设集团。2022 年，公司基建业务实现营收 9835.3 亿元，同比+6.5%，占总营收比重为 85.2%；业务毛利率 8.4%，同比持平；实现毛 利润 827.8 亿元，占总毛利比重为 71.6%。

铁路工程方面，2023 年铁路客运需求有望大幅回升，进而带动铁路投资回暖。2008 年以来，我国铁路投资整体保持高位，铁路客运量持续提升。但受疫情影响，2020 年起铁路客运量有所下滑，据国家统计局数据，2022 年我国铁路客运量 16.7 亿人 次，仅为 2019 年的 0.46 倍；受铁路客运需求受抑制等影响，铁路投资略有下滑， 2022 年完成铁路固定资产投资 7109 亿元，同比下降 5.1%。2023 年 1 月，国铁集团 在工作会议中提出 26.9 亿人次的年度铁路客运目标。铁路客运需求有望大幅回升， 进而带动铁路投资回暖。

公司铁路市占率稳居第一，新签订单量逆势增长。公司依托一体化的铁路工程施工 能力和全国化的市场网络参与建设了我国三分之二以上的铁路里程，是中国铁路建 设的主力军。铁路建设一级市场竞争加剧的背景下，公司铁路业务保持稳健经营， 市占率稳居全国第一，订单储备量逆势增长。2022 年，公司铁路工程营收 2369.5 亿 元，同比+9.7%，占总营收比重为 20.5%；新签合同 5157.8 亿元，同比+19.0%。

受益稳增长，公路、市政等基础设施投资规模维持较高增速。为应对需求收缩、供 给冲击、预期转弱“三重压力”，2022 年《政府工作报告》提出要“积极扩大有效投 资，适度超前开展基础设施投资”。据国家统计局数据，2022 年，我国广义基建投 资完成额同比+11.5%，狭义基建投资完成额同比+9.4%；据交通运输部统计，我国 2022 年公路建设投资完成额 2.9 万亿，同比+9.7%。2023 年 4 月，政治局会议指出 “三重压力得到缓解，但经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强”。预计 2023 年作为贯彻二十大精神的开局之年，稳增长政策力度仍将持续，尤其在出口、 消费、地产投资等领域贡献有限的情境下，基建投资作为重要抓手或将保持高景气。 2023 年一季度，我国公路建设投资完成额 5486.3 亿元，同比+14.1%，增速仍维持 在较高水平。

公司深耕公路、市政工程多年，项目经验丰富，业务底蕴深厚。公路方面，公司是 国家公路网建设的排头兵，相继参与上百条高等级公路建设，其中高速公路近 1.8 万公里，占中国高速公路总里程的 15%。市政方面，公司具备 9 项市政公用工程施 工总承包特级资质，项目经验丰富。尤其在轨交领域，公司拥有全国唯一的盾构及 掘进技术国家重点实验室，施工技术领先同业，参与建设了全国约五分之三的城市 轨交工程。2022 年，公司公路工程营收 1916.4 亿元，同比+5.5%，占总营收比重为 16.6%；市政及其他工程营收 5549.4 亿元，同比+5.5%，占总营收比重为 48.1%。

第三届高峰论坛计划于年内举办，或将为基建业务带来机遇。据公司公告，2019 年公司约 85%的境外新签合同来自“一带一路”。 2022 年，公司境外新签合同 1837.8 亿元，同比+21.1%，约占新签合同总额的 6.1%； 境外业务实现营收 584.4 亿元，同比+6.7%，约占总营收的 5.1%。随第三届国际合 作高峰论坛落地，我国与沿线国家或将开启新一轮合作高峰，公司有望显著收益。

1.2. 投运模式趋于成熟，助基建业务提质增效

2016 年以来，公司积极推进基建业务向投运模式延伸，运营类资产快速累积。2016 年 PPP 投融资模式顶层方案出台以来，公司加速推进基建业务转型，依托资金优势 积极开展“PPP+EPC”、“PPP+基金”、“BOT+政府缺口补贴”等投资运营类项目， 建立起建筑产业链一体化服务能力。截至 2022 年末，公司持有轨道交通、高速公 路、水务环保、产业园区、地下管廊等类型运营资产共 51 项，特许经营权资产（主 要为无形资产模式投资项目）1532.8 亿元，2016~2022 年 CAGR+27.4%；其他非流 动资产（主要为金融资产模式投资项目和质保金）2171.0 亿元，2016~2022 年 CAGR+80.7%。

投资运营模式对公路、市政及其他工程业务量形成了明显拉动。随公司定位由“承 包商”向“投资商+承包商+运营商”转型，公司逐步向上游投资领域延伸，有效拉 动基建需求，并通过运营模式获取使用收益和政府补贴，充分挖掘项目价值量。2022 年，公司公路工程实现营收 1916.4 亿元，2016~2022 年 CAGR+17.0%；市政及其他 工程营收 5549.4 亿元，2016~2022 年 CAGR+14.7%。

随转型效能逐渐释放，公路、市政及其他工程的盈利能力明显改善，贡献了基建业 务主要增量。一方面，公司定位 PPP 模式社会资本方角色，能够同政府较为平等地 参与基础设施建设，工程定价权有所增强。另一方面，公司依托建筑产业链一体化 服务能力可以形成更高的话语权和影响力，在优质项目竞标过程中占据优势。故 2016 年以来，公路工程毛利率持续改善，市政及其他工程毛利率亦在市场竞争中保 持稳定。2022 年，公路工程毛利率 12.1%，较 2016 年增长 7.6pct；实现毛利润 232.0 亿元，贡献基建业务 11.3%的毛利增量，2016 年以来年均贡献 40.3%。市政及其他 工程毛利率 9.2%，较 2016 年下降 0.3pct；实现毛利润 511.9 亿元，贡献基建业务 68.4%的毛利增量，2016 年以来年均贡献 63.8%。

1.3. 开拓水利环保市场，打造基建第二曲线

公司积极开拓新兴市场，致力于打造基建“第二曲线”。公司在筑牢传统交运基建领 域优势地位的同时，积极开拓水利水电、生态环保、清洁能源等市场。尤其在水利、 环保领域，公司先后收购整合设计端、工程端、运营端多项资产，有望充分受益“十 四五”水利投资高峰期。2022 年，公司第二曲线业务新签合同额 3018.9 亿元，同比 +81.2%，约占基建业务新签合同的 11.3%，同比+4.4pct；其中水利水电新签合同 985.6 亿元，同比+223.3%，约占“第二曲线”新签合同的 32.6%。

水利设计端：公司并购重组中铁水利院，具备大中型水利工程承接能力。水利设计 是水利工程建设的前置环节和重要生产要素。2020 年 9 月，公司以 780 万元收购中 铁水利院 65%股权并增资 8.7 亿元。中铁水利院拥有水利水电勘测设计甲级资质， 曾先后完成水利水电枢纽工程百余项，包揽了江西省内全部国家重点水利工程项目 的设计工作。公司通过布局设计院所并注入资金，可以实现水利设计相关生产要素 的整合和补充，快速形成大中型水利工程承接能力。 水利工程端：公司深度参与滇中引水工程建设，逐步切入水利工程市场。滇中引水 工程旨在缓解云南部分地区的用水短缺问题，涉及输水里程 664.2 公里，惠及人口 1112 万，是国家级重大水利工程，也是云南省可持续发展的战略性基础设施。该项 目总投资达 1245.8 亿元，其中项目一期于 2018 年开工，投资额 825.8 亿元；项目二 期于 2022 年开工，投资额 420.0 亿元。公司多次中标工程标段并参控股项目投资公 司，打造了水利工程领域投资建设运营标志案例。

（1）工程中标：2018 年 10 月，中铁五局中标滇中引水工程大理Ⅱ段施工 1 标， 金额 14.9 亿元；2019 年 8 月，中铁五局再度中标滇中引水工程昆明段施工 6 标，金额 9.3 亿元。

（2）工程中标并参股滇中引水：2019 年 11 月，公司组织旗下中铁一局、二局、 三局、五局、七局、八局、十局、隧道局及中铁开投形成投标联合体，依托技 术积累、资金实力及前期工程招投标经验，成功中标滇中引水工程大理Ⅰ段至 楚雄段、楚雄段至红河段引入社会资本建设项目。公司依托该项目向滇中引水 工程投资 59.0 亿元，获取云南滇中引水工程公司 9.47%股权，由项目建设向上 延伸至投资领域，并在后续多次增资。

（3）控股滇中引水：2022 年 5 月，公司以 110.0 亿元对价收购滇中引水工程公 司 33.54%股权，持股比例由 19.83%增至 53.37%。通过本次收购，公司深入参 与到滇中引水工程全生命周期管理体系，聚力打造千亿级中铁水利品牌代表性 工程。截止 2022 年末，公司持有滇中引水及其配套工程相关资产 423.5 亿元， 于建工程列示（不同于 PPP 项目在特许经营权中列示）。公司作为工程业主， 或将在滇中引水工程运营过程中获取长效收益。

（4）组建中铁云投：2022 年 10 月，公司联合云南省国资委、云南工投及云南 省投等滇中引水工程公司股东共同组建中铁云南建设投资有限公司，主营项目 建设、投融资、项目运营等服务，公司以所持滇中引水工程公司 53.37%股权和 中铁开投 100%股权出资，占股中铁云投 70.51%股权。通过合资公司的设立， 公司搭建起立足云南面向南亚、东南亚和环印度洋地区的投资建设平台，进一 步打开“央地合作”和“一带一路”市场空间。

水务运营端：公司重组全资子公司铁工投资，整合体系内水务、环保相关资产。2020 年，铁工投资依据《重组设立中国中铁专业化水务环保公司的方案》先后受让中国 中铁旗下中铁水务、中铁市政、中铁城市建设及四项生态环保 PPP 项目，顺利整合 水务和环保板块投资、建设和运营资源，凝聚水务环保业务竞争力。重组以来，铁 工投资营收规模快速增长，业务协同逐渐形成，经营效益持续提升。2022 年，铁工 投资实现净利润 5.7 亿元，同比+100.6%；ROE 达 5.8%，同比+2.4pct。其中，中铁 水务参控股兰州水务、银川水务等 13 家水务公司，持有投资、建设、运营项目近 30 个。水务运营项目在现金流和盈利性方面表现较好，为 REITs 市场所青睐，公司有 望依托 REITs 实现水务资产盘活，打造投建运循环。

组建南水北调铁工新能源。铁工投资于 2022 年 5 月联合南水北调集团、水利部下 属中水北方院组建南水北调铁工新能源有限公司，主营风电、光伏、抽水蓄能等新 能源投资业务，总部设于北京市石景山区中国铁工投资总部，三方将围绕工程建设、 资本运作等方面开展全面合作。2023 年 4 月，黑龙江依兰县人民政府与南水北调铁 工新能源公司、中铁九局共同签署依兰县长江屯水电站及水风光储一体化新能源项 目投资开发框架协议。

2. 全面布局基建配套产业，打造一体化竞争优势

2.1. 装备制造业务定位高端，同基建主业共振成长

公司装备制造业务定位高端，多项业务全球领先。公司装备制造业务主要包括工程 机械装备、交通运输装备、装配式部品与电气设备四板块，涉及桥梁钢结构、盾构 机/TBM、道岔、架桥机、铁路接触网等工程装备。其中，公司在工程机械装备和交 通运输装备板块处于全国乃至世界领先的地位，是全球范围内最大的道岔制造商、 桥梁钢结构制造商和销量最高的盾构机/TBM 制造商。2022 年，公司装备制造业务 实现营收 258.4 亿元，同比+8.4%，占总营收比重为 2.2%；业务毛利率 20.6%，同比 -1.0pct；实现毛利润 53.1 亿元，占总毛利比重为 4.6%。

以隧道掘进机为代表的隧道施工装备板块具备成长性和定价权，是装备制造业务的 主要增长点。全断面隧道掘进机具有较高的技术门槛，被称之为“工程机械之王”。 依据作业环境的不同，全断面隧道掘进机可分为盾构机和 TBM，前者聚焦土层掘进， 后者用于岩层掘进。公司旗下中铁装备是中国盾构机/TBM 产业的开拓者。技术层 面，公司于 2008 年成功实现盾构机的国产替代，是全球能独立生产 TBM 并具有自 主知识产权的三大企业之一。2022 年，公司研制出世界首台全断面硬岩竖井掘进机 “中铁 599 号”，首次实现井下无人掘进，技术领先全球。制造层面，公司是国家工 信部认定的制造业单项冠军。据中国工程机械工业协会，2021 年，公司生产盾构机 /TBM 共 229 台，产量口径下市场占有率 34.0%。

行业层面，随应用领域不断开拓，隧道掘进机市场增长潜力巨大。国产化以来，行 业通过技术迭代持续推进隧道掘进机产品升级。技术端，我国掌握全口径盾构制造 工艺，不断刷新盾构机直径记录，并自主研发出异形盾构、竖井掘进等新型盾构设 备。售价端，据中国工程机械工业协会，国产全断面隧道掘进机 2021 年销售均价 3477.0 万元/台，较 2016 年降低 897 万元/台，呈持续下降趋势。随功能迭代和价格 压降，隧道掘进机应用领域从地铁工程向水利、矿山、抽水蓄能工程等不断开拓， 市场规模随之扩张。据中国工程机械工业协会统计，全断面隧道掘进机 2021 年实现 销售额 234 亿元，2016~2021 年 CAGR+6.6%；销售量 673 台，2016~2021 年 CAGR+11.6%。 （1）城市轨交工程是隧道掘进机的主要应用场景，虽然经过十余年发展，地铁 市场需求已趋于平稳，但市域快轨等其他轨交市场仍呈持续增长趋势。 （2）能源结构转型背景下，抽水蓄能建设速度明显加快，2022 年新增装机 8.8GW。截止 2022 年末，我国抽水蓄能总装机 45.2GW，同比+24.2%。据《抽 水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，2030年我国抽水蓄能总装机达120GW； 测算抽水蓄能装机量 2022~2030 年 CAGR+13.0%，年均新增装机 9.4GW。排水 廊道用小直径 TBM、交通洞和通风洞用大直径 TBM 等盾构设备可用于抽水蓄 能工程，有望受益抽水蓄能持续高增。 （3）隧道掘进机在矿山、水利领域的应用趋于成熟，有望带动销量持续增长。

公司层面，技术资源和基建主业对隧道掘进机业务形成有力拉动。（1）技术资源驱 动。以抽水蓄能行业为例，2020 年 9 月，公司研制世界首台超小转弯半径硬岩掘进 机“文登号”，完成文登抽水蓄能电站工程，成为抽水蓄能行业最早应用 TBM 的企 业。（2）基建主业驱动。以滇中引水工程为例，2022 年 3 月，中铁装备为滇中引水 工程研制的“弘毅号”TBM 在云南昆明成功下线，与基建主业形成业务协同。技术 资源和基建主业驱动下，公司隧道掘进机竞争优势显著，2022 年在矿山建设细分领 域的市占率超40%，水利建设领域市占率超60%，抽水蓄能建设领域市占率约80%。 2022 年，隧道施工装备实现营收 76.2 亿元，同比+10.6%，占装备制造业务比重为 29.5%。

装备制造业务依托技术优势持续引领行业发展，有望同基建主业共振成长。中铁工 业定位高端装备培育平台，保持着较高的研发创新强度。2022 年，中铁工业研发费 用 15.4 亿元，研发费用率 5.3%，同比+0.2pct，呈持续上升趋势。依托技术积累和基 建主业带来的资金优势，中铁工业先后攻克了盾构渣土多相分级处理、永磁磁浮悬 挂式轨交等技术难题，研制出盾构渣土处理装备、永磁磁浮空轨“兴国号”等装备。 向后展望，中铁工业有望延续隧道掘进机发展模式，依托主业优势推进技术积累， 在轨道交通、科技环保等领域孵化一批高新装备，进而带动项目建设，反哺基建主 业，在项目投运、工程建设、装备制造等领域形成共振成长，构建良好的正向反馈 机制。

2.2. 设计与房产业务经营稳健，矿产业务彰显业绩弹性

勘察设计业务方面，公司积极推进勘察设计技术向高新领域拓展。公司勘察设计业 务覆盖铁路、公路、市政等工程，拥有研究、规划、咨询、造价、勘察、设计、监 理等业态。截止 2022 年，公司拥有工程设计资质 264 项，工程勘察资质 67 项，具 备建设全过程服务能力。近年来，公司依托基建和制造业务带来的技术、资金、市 场优势，持续推进勘察设计相关技术向有轨电车、中低速磁悬浮、智能交通、节能 环保等领域延伸，筑牢专业化优势的同时对基建主业和装备制造业务形成有效拉动。 2022 年，公司勘察设计业务实现营收 186.2 亿元，同比+5.8%，占总营收比重为 1.6%； 业务毛利率 28.3%，同比持平；实现毛利润 52.7 亿元，占总毛利比重为 4.6%。

房地产开发业务经营稳健，市场排名快速提升。2022 年，房地产行业流动性趋紧， 市场信心低迷。公司为应对行业下行压力，大力推进存货去化，推进存量资产盘活， 并加强风险防控体系建设，确保现金流安全。2022 年，房地产业务实现营收 534.6 亿元，同比+6.4%，占总营收比重为 4.6%；业务毛利率 17.1%，同比-5.1pct，实现毛 利润 91.2 亿元，占总毛利比重为 7.9%；新签合同 751.9 亿元，同比+29.6%。据中指 研究院数据，2022 年中国中铁房地产销售额位列房企第 24 位，较 2021 年提升 30 位。

积极推进业务向特色地产转型。房地产行业转型背景下，公司顺应政策导向，依托 主业优势积极推进房地产开发业务向“地产+基建”、“地产+产业”转变，持续拓展 文旅、康养、会展类特色地产，致力成为优秀的城市综合开发运营商，打造差异化 竞争优势。

向后展望，公司审慎增加优质土储，有望在下一轮复苏周期发力。公司能够依托土 地一级开发业务抢先介入优质地块出让程序，在土地竞拍市场具备优势。2021 年以 来，受楼市销售持续下滑影响，土拍市场遇冷。行业下行期公司审慎优选投资项目， 逆势增加土地储备，2021 年完成房地产开发投资 667.0 亿元，新增土地储备 530.2 万平米；2022 年完成房地产开发投资 627.9 亿元，新增土地储备 130.6 万平方米。 截止 2022 年末，公司在北京、上海、广州、深圳、天津、杭州等城市持有待开发土 地面积 2024 万平方米，待开发规划建筑面积 3051 万平方米。

矿产资源业务方面，公司铜、钼产能居于国内领先地位。公司矿产资源业务以矿山 实体经营开发为主，目前参控股有 5 座现代化矿山，铜、钼、钴资源保有量处国内 领先地位。2021 年，随华刚 SICOMINE 铜钴矿二期竣工，5 座矿山资产已基本开发 完备，全部进入正常生产状态。2022 年，公司铜金属产量 30.3 万吨、钼金属产量 1.5 万吨。据 USGS 统计，2022 年全球铜矿、钼矿产量约 2200 万吨、25 万吨，中国 铜矿、钼矿产量约 190 万吨、10 万吨，公司铜、钼金属全球市占率达 1.4%、6.0%。

铜、钼价格高位波动，矿产资源业务显现业绩弹性。近年来，受世界流动性紧缩、 需求放缓、产业链重构等因素影响，有色金属价格整体呈现高位宽幅波动，其中铜 金属维持相对高位，钼金属受需求上涨影响，短期供需错配致四季度价格快速上涨。 2021 年以来铜、钼价格走高，公司矿产资源版块 2022 实现营收 75.0 亿元，同比 +26.0%，占总营收比重为 0.7%；实现毛利润 41.8 亿元，占总毛利比重为 3.6%；华 刚矿业 2022 年实现净利润 75.4 亿元，公司持股华刚矿业 42%，未并表。向后展望， 随我国新旧消费动能转换，铜、钼等有色金属或将在高新产业需求支撑下维持较高 价位，公司有望受益阶段性涨价带来的业绩改善。

3. 财务结构更趋于稳健，现金流有望持续向好

3.1. 财务指标实现稳中向好，股权激励释放经营潜能

国企改革持续深化，经营效益明显提升。2020 年，中央深改委审议通过《国企改革 三年行动方案（2020-2022 年）》。2021 年初，公司制定《中国中铁深化改革三年行 动实施方案》，推进深化混改、建设中国特色现代化企业制度，健全市场化经营机制， 优化产业布局。截止 2022 年末，公司共计完成 6 大改革领域 31 个改革方面的 221 项任务，在国资委考核中获评 A 级，入选“国有企业公司治理示范企业”。2022 年， 公司经营效益明显提升，实现加权净资产收益率 10.9%，同比+0.5pct；人均创收 387.9 万元，同比+22.8 万元；人均创利 10.5 万元，同比+1.1 万元。

国资委考核标准迭代牵引央企经营不断优化。2019 年，国资委首次提出“两利一率” 考核指标体系，几经迭代至 2022 年“两利四率”。2023 年 1 月，国资委召开中央企 业负责人会议，将“两利四率”调整为“一利五率”，并提出“一增一稳四提升”总 目标，实现了三张财务报表的紧密耦合。“一利五率”考核趋向市场价值判断标准。 （1）以净资产收益率替换净利润，将资产周转效率纳入考量。国资委从保障出 资人权益、防止国有资产损失的角度出发，取消了较为同质化的净利润指标， 引入净资产收益率，推动考核体系向权益资本的投入产出效率聚焦，将资产周 转纳入考量。 （2）以营业现金比率替换营业收入利润率，更为注重盈利质量。相较于营业收 入利润率，营业现金比率的分子由营业利润更换为经营活动现金流净额，将现 金流量纳入考量，强调“要有利润的收入”和“要有现金的利润”。（3）财务结构由“控”转“稳”，降杠杆压力有所缓解。2023 年，国资委更新 考核体系，将“资产负债率控制在 65%以下”调整为“稳定在 65%左右”，提出 “有保有压，总体稳定”原则，更为注重“控风险”和“必要融资”的平衡。

公司积极落实国资委考核体系要求。公司积极落实国资委要求，并在在国资委考核 体系基础上对营收、新签合同及两金管控进一步做出要求，提出“三增两控四提升” 目标体系。其中，“三增”对应新签合同额、营业收入及利润总额；“两控”即资产 负债率同比不增，两金占营业收入比重下降；“四提高”指净资产收益率、全员劳动 生产率、营业现金比率和研发投入的提升。

公司聚焦 ROE、利润增速等关键指标推行股票激励。2022 年，公司推进限制性股票 激励计划，先后授予 747 名中高级管理人员和精英骨干约 1.8 亿股，业绩解锁条件 涉及扣非加权平均 ROE、扣非归母净利复合增长率等数值指标，且要求不得低于行 业均值或对标企业 75 分位水平，并需要完成国资委经济增加值目标。该计划在支撑 利润稳健增速的同时，有望引导公司 ROE 再创历史新高。

3.2. 聚焦业务转型和项目管控，持续改善盈利能力与现金流

盈利能力方面，基建业务转型升级有望驱动综合毛利率持续改善。随公司向投运模 式转型，基建业务毛利率呈稳步增长趋势，2022 年达 8.4%，较 2016 年增长 1.8pct。 但 2020 年以来房地产业务持续下行，致销售毛利率改善趋势稍缓。2022 年，公司 销售毛利率达 9.8%，同比-0.2pct。先后展望，公司大力推进产业升级，一方面继续 开展基础设施投资与运营，提升基建项目质量；另一方面布局特色地产，积极开拓 城市更新、产城融合等项目，构筑差异化竞争优势，有望驱动毛利率持续改善。

期间费用率总体呈现一稳一升两降。在国资委考核与技术升级需求的推动下，研发 费用率稳步提升；销售费用率在房地产开发等业务支撑下保持平稳。管理费用率则 呈下降趋势，归因于公司内部治理水平的提升。为落实央企改革精神，公司着力推 行经理层任期制和契约化管理，并积极扩宽激励渠道，现已开展 13 家科技型企业的 关键核心人才岗位分红激励，限制性股票激励计划也已落地实施。随市场化用工机 制趋于完善、股票激励效能逐步释放，公司管理费用有望持续下降。2022 年，公司 管理费用率 2.2%，同比-0.1pct。

财务费用率持续下行。（1）持续加强资金管控，压降融资成本。2018 年以来，宏观 流动性相对充裕，融资成本维持在较低水平。在此背景下，公司持续加强资金管控， 提高浮息借款占比，合理置换高息融资，驱动平均融资成本持续下降。2022 年，公 司平均融资成本达 3.9%，同比-0.2pct。（2）投资运营类项目趋于成熟，利息收入快 速增长。PPP、BOT 类基建工程能够对项目利息采取资本化处理，有效抵冲利息支 出；此外，金融资产模式 PPP 项目陆续成熟，将持续贡献投融资收益（计量为利息 收入）。（3）公司降杠杆成果显著，也将有效推动财务费用率改善。2022 年，公司 管理费用率 0.3%，同比-0.1pct。

盈利能力逐步改善，现金流有望持续向好。随转型效能逐步释放，基建业务毛利率 有望持续改善，带动归母净利润稳健增长，2022 年，公司归母净利润 312.8 亿元， 归母净利率 2.7%，同比+0.1pct 。现金流方面，2021 年公司制定《工程项目现金流 自平衡管理暂行办法》，要求各项目不对上级单位和金融机构形成负债；2022 年该 办法入选国资委“国有重点企业管理标杆项目”，当年公司实现经营活动现金流净额 435.5 亿元，同比增加 304.8 亿元，是当年净利润 349.7 亿元的 1.25 倍；我们认为随 着投运模式更趋成熟，预期公司现金流水平还将持续向好。

股利支付率有望提升。2022 年，公司股利支付率约 15.8%，尚存有较大的提升空间。 随着国资委对央企财务结构的考核由“控”转“稳”，公司通过留存利润降杠杆的压 力有所缓解；另一方面，项目现金流自平衡管理效能逐渐释放，公司现金流更趋充 沛。

3.3. 积极探索多元化融资渠道，优化财务结构与营运能力

积极探索多元化融资渠道，有效控制财务杠杆。十八大以来，国企改革进入全面深 化时期，公司在国资委指引下先后推行了三轮财务杠杆调整。通过拆分净资产的增 量贡献，公司在留存经营利润外主要通过增厚少数股东权益、其他权益工具、股本 及资本公积等科目实现降杠杆。梳理相关股权融资工具，大致如下：（1）推进定向 增发，2015 年 7 月，公司向控股股东及机构投资者定向增发募资 120 亿元；（2）发 行永续债券，2015、2018、2020 年公司分别增发永续债 90、200、240 亿元；（3） 多渠道引入社会资本，如 2017 年中铁工业借壳上市募资 60 亿元，2018 年部分子公 司市场化债转股 116 亿元，2021 年子公司增发永续债 132 亿元等。

其中，引入社会资本具备较高的灵活性，可实现公司优质资产的价值重估，近年来 成为公司增厚权益的主要工具。

（1）装备制造板块是兼具成长性和定价权的优质资产，2017 年公司将相关经 营主体中铁山桥、中铁宝桥、中铁科工、中铁装备整合为中铁工业，并同中铁 二局（600528.SH）进行资产置换，实现借壳上市。其中，中铁工业评估价值 116.9 亿元，较净资产账面价值增值 61.9%。 （2）为压降财务杠杆，减轻财务压力，公司于 2018 年引入机构投资者参股中 铁二局工程、三局、五局及八局，合计增资 116 亿元。其中，各子公司资产转 股前评估价值合计 322.6 亿元，较原账面净资产（归母所有者权益口径）增值 27.3%。 （3）2019 年，公司为盘活存量资产，改善资产结构，出售中铁高速 51%股权 及 33 亿元债权募资 99 亿元。其中，中铁高速评估价值 129.9 亿元，较净资产 账面价值增值 42.3%。 （4）2021 年，子公司高铁电气（688285.SH）于科创板上市，募资约 7 亿元， 发行市净率 2.02 倍，增发股份占发行后总股本 25.01%。

在涉房企业股权融资放开、REITs 产品落地在即背景下，公司财务结构有望更趋稳 健。 （1）涉房企业融资松绑，迎来股权融资窗口期。2022 年 10 月，房地产行业下 行背景下，证监会称“在确保股市融资不投向房地产业务的前提下，允许涉房 企业在 A 股市场融资”。2022 年 11 月，证监会调整融资相关措施，恢复涉房上 市公司再融资、并购重组及配套融资。随中国特色估值体系落地，公司 PB 持 续向好，或将把握市场机遇推进股权融资。 （2）有望发行 REITs 盘活优质存量资产。2023 年 3 月，发改委发布 236 号文， 对 REITs 项目底层资产的 IRR、现金分派率及回收资金用途等进一步细化。公 司在手资源丰富，目前正积极开展 REITs 项目筛选和推进工作，有望推出 REITs 产品。据中国交建、中国铁建等同业公司发行经验，REITs 产品具备较高的发 行溢价率，可充分覆盖项目的净资产规模，实现资产盘活。

近年来，公司总资产周转率呈下降趋势。一方面，公司持续加强营运资金管控，“两 金”实现有效压降，2022 年公司应收账款周转率、存货周转率分别为 9.4 次、5.1 次， 同比+0.1 次、+0.2 次；另一方面，基建业务向重资产模式发展，投运类资产快速积 累，致非流动资产周转率有所下降。2022 年，公司非流动资产占比 44.3%，同比 +3.1pct；非流动资产周转率为 1.8 次，同比-0.3 次。 公司或依托 REITs 盘活资产，驱动资产加快周转。2023 年 3 月，发改委 236 号文针 对 REITs 回收资金的运用领域，提出“净回收资金应主要用于在建项目和前期工作 成熟的新项目，不超过 30%的资金可用于盘活存量资产项目”，指引发行方积极搭 建项目投资和运营的循环机制。且 REITs 存在扩募机制，能够提供长效的资产盘活 渠道，实现项目投资、建设、运营和退出的闭环。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。

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