（报告出品方/作者：招商证券，岳恒宇，唐笑，贾宏坤）

一、订单分析：公路市政订单持续高涨，“第二曲线”业务引领新发展

第一部分我们对订单展开深入分析。首先分析订单的总体情况，包括公司每年新签订单的变化、订单类别分析以及跨 年度分部业务订单对比；其次是新开工项目及在建项目情况；最后分析订单转化为收入的时间。我们没有止步于简单 分析订单的增速和订单收入比，而是结合签订的订单进一步分析对收入的影响、对在建项目的影响。相比于传统订单 分析方法，我们的分析外延性更高、逻辑性更强。

1、累计新签订单增速有所波动，但仍处于行业前列

中国中铁股份有限公司（以下简称“公司”）近十年来累计新签订单量持续增长，公司 2016 年累计新签订单金额 12350 亿元，首次突破万亿大关，接着又用不到 3 年的时间实现累计新签订单 20000 亿元。公司累计新签订单金额增速具 有一定的波动性，2014 年、2015 年、2018 年和 2021 年增速均低于 10%，主要是因为公司基础设施建设业务中的 铁路、公路业务的订单增速具有一定波动性。在国家固定资产投资保持高位运行的背景下，在公司持续加大基建投资 的战略支撑下，预计未来公司新签订单持续增长，但由于行业中竞争激烈，增速仍有可能出现一定波动。（报告来源：未来智库）

2、EPC及施工总承包项目占据主力，“第二曲线”项目初露锋芒

在了解公司每年累计新签订单的变化情况之后，我们希望通过进一步分析公司公告的重大项目的具体类型，进一步探 究公司订单类型的变化趋势和方向。公司 2016 至 2021 年公告的重大订单共 1420 项，在不同年份间公布的重大订单 数量存在差异，其中 2020 年公布的最多，达到 405 项，主要是受益于川藏铁路等国家大中型铁路项目招标的稳步推 进及国内高速公路网络建设的平稳增长，公司铁路及公路等重大项目的订单数量增长显著。21 年重大订单数有所下 降，主要是受到单一工程项目金额的影响，公司公路新签订单有所下滑。

从公告订单的平均金额来看。公司每年披露的重大订单平均金额在 20 亿元/个到 30 亿元/个之间。但在具体项目类别 间具有明显差异，BT/BOT/PPP 项目的平均金额为 128 亿元/个，EPC/施工总承包项目为 23 亿元/个。公司 EPC 及 施工总承包项目占据了公司重大订单的主体地位，2019、2020 和 2021 年 EPC/施工总承包项目分别为 94 个、180 个、79 个，20 年披露项目偏多主要是因为公司当年重大订单增多以及披露的订单平均金额下降。随着国家对不合规 项目监管程度的增强及公司对风险控制力度的加大，近年来公司承接的 PPP 项目订单量有所下滑，19、20 和 21 年 分别为 15 个、7 个、5 个，呈现下降趋势。

在深化供给侧结构性改革，加大新基建投资以及加快实现“双碳”目标的政策引领下，公司承接的光伏发电、水利水 电、生态修复等相关项目势头正猛。结合企业披露，我们把该类业务归为“第二曲线”项目，2020 年公司承接的相 关项目为 2 个，2021 年相关项目便达到了 13 个，2022 年一季度已披露相关重大订单 3 个。我们预计公司未来会继 续乘政策之东风，不断加大“第二曲线”项目的投资。

3、21年与16年对比：基建订单占绝对主力，市政业务订单扶摇直上

对比 21 年和 16 年的订单变化，可以为了解企业长远的战略选择和各业务订单的占比情况提供抓手。从境内外业务占 比来看，21 年较 16 年境外业务占比有所下降，但幅度不大，可能与近几年公司国内业务增长迅速有关。从公司业务 类型来看，基础设施建设业务占据绝对主力，16 年占比 89%，21 年占比 86%，近年来订单持续增加，占比稍有下降 的原因是公司在 17 年对部分订单进行了重分类，将部分基础设施建设业务转移到其他业务中披露，17 年其他业务订 单同比增加 114.9%，便是重分类的结果。勘察设计与咨询服务订单占比有所下降，主要是因疫情的影响，国际业务 有所下降，20 年和 21 年新签订单同比降低 10.2%和 20.5%。工业设计与零部件制造及房地产开发占比变化不大。

基建业务是公司的核心板块。从基建业务的细分类型来看，市政和其他业务订单占比明显增高，从 2016 年的 53%增 加到 2021 年的 70%。主要原因是随着国内城市群、都市圈和新型城镇化建设的推进，公司城市建设市场的开发力度 进一步加强。公司铁路业务占比有所下降，但铁路业务近几年新签订单增速较为稳定，持续保持全国第一。公路业务 与公司新签订单的增长步伐相似，占比未发生明显变化。

进一步分析市政类业务，市政类业务包括城市轨道交通业务、房建业务、市政业务及其他。其中房建业务主要包括园 区建设、大数据中心建设、城市内的大型综合体的建设、公共建筑的建设、医院、学校的建设、工程改造、城镇改造 以及城市更新等多种业务。房建业务是拉动市政类业务订单显著增长的主要驱动力，19 年房建业务订单占市政大类 订单的 37%，次于市政业务，同比增加 75.2%，增长势头正猛。由于 21 年年报未详细披露市政细分业务数据，我们 以 21 年半年报数据代替。20 年和 21 年上半年房建业务和市政业务新签订单金额均保持高位增长，截止到 21 年上半 年，房建业务订单占市政大类订单的 50.21%，超越了市政业务。

后疫情时代全球经济仍面临严峻考验，同时建筑行业竞争加剧，因此我们预计公司境外业务增速可能进一步放缓，但 在国家持续推进“一带一路”建设，不断扩大与沿线国家的贸易和投资合作的政策指引下，下降幅度不会很大。在国 内业务方面，公司聚焦源头不断强本固基，订单量预计会持续增加，但仍会面临激烈的行业竞争。在具体业务类型中， 基建核心地位不动摇，随着全国铁路投资增速的放缓及招标量有所下滑，我们预计未来公司铁路业务占比仍有下降可 能，但公司在铁路建设市场全国第一的地位难以撼动；公路业务会迈着坚定步伐，保持稳定增速并力争走上新台阶。

4、在建项目持续增长，市政新开工数量持续领跑

进一步考量在建项目的变化趋势。受到项目建设期延长及新开工项目的增多的双重影响，公司在建项目持续增加，21 年在建项目已超过 40000 亿元。从项目建设期来看，项目建设期延长意味着在建项目的平均余额会有所提升。铁路 业务在建项目平均余额一直较高，但变化不大。公路业务平均余额逐步提升，分析公司披露的在建重大项目情况可知， 15 年公司披露 5 个重大项目，其中只有一个是公路业务，建设期为 2 年，21 年公司披露了 10 个重大项目，其中 6 个是公路业务，平均建设期为 3.31 年。因此可以看出公路业务建设期有所延长，并且占公司在建项目的比重逐渐提 升。市政业务在建项目平均余额较为稳定，一直在 4 亿元每个的水平。

从新开工数量方面，自 2016 年至 2021 年，新开工项目整体表现出增长趋势，20 年新开工项目金额达到 14000 亿元。 21 年新开工项目稍有降低，为 11267 亿元。16 至 18 年公司以投资模式（PPP、BOT 等）获得的公路工程订单同比 增幅较大，公司新开工数量也逐步提升。自 2019 年以来，《关于依法依规加强 PPP 项目投资和建设管理的通知》等 多个文件的实施以及国家对 PPP 模式的持续规范完善，PPP 项目落地率、开工率逐步提升。20 年受疫情影响，国内 基建投资、逆周期调节力度加大，新开工数量得以显著提升。21 年国家加强对风险的防控，地方债新增限额规模首 次出现下降，专项债规模较 20 年有所回落，包括中铁在内的各大央企受到资金不足的影响，开工步伐均有所放缓。

从具体的新开工项目来看，市政业务自 2018 年以来便在基建业务中处于领跑地位，虽然公司公路业务和铁路业务在 20 年都表现出了一定的增长趋势，但市政业务新开工项目仍是遥遥领先。具体来看，由于公司近几年房建业务新签 订单较多提升了新开工的数量，与新签订单变化趋势相似，在 2019 年至 2021 年，房建业务新开工数量均超过市政 大类的 30%，占据主导地位。随着国内城市群、都市圈和新型城镇化建设的持续推进，以及公司不断加大相关业务的 投资，我们预计房建业务订单及开工项目会继续增多，但受到房地产行业趋严的监管政策影响，房建业务订单的增速 可能会有所放缓。

过去两年为应对疫情，国家财政赤字率及政策安排一度达到历史高点，地方政府债务率逼近 100%。随着疫情趋于平 稳，以及对风险的防控力度加大，相关财政政策也随之逐步回归常态。因此我们预计，受限于资金的不足以及宏观政 策的影响，公司新开工项目的增速会保持平稳，在建项目的增速会有所收敛。

5、订单增速转化为收入增速需要3季度，但相关性有所下降

进一步研究订单对公司收入的影响。我们选取公司 2011 年至 2022 年一季度共 45 个季度的累计新签订单金额增速及 营收增速进行分析。数据分析发现累计新签订单增速与累计收入增速在滞后 3 个季度的情况下相关性最大，并且该结 论从 2014 年至今一直成立。这意味着公司新签订单的增加需要 3 个季度转化为收入的增加。

此外，近年来公司新签订单与营收的相关性逐渐减弱，2014 年相关系数为 0.8，2015 年至 2020 年相关性逐年降低， 21 年相关性系数相比于 20 年下降了 0.08，22 年一季度的相关性下降到 0.56。可能的原因近年来订单与收入的匹配 性有所下降，如政府土地平整不计入收入以及公司签订订单金额与实际执行金额可能会有偏差。此外受到疫情影响， 公司 20 年和 21 年的营收出现较大波动，相关性系数也受到了极端值的影响。未来随着公司业务类型的不断丰富，公 司订单与收入的匹配性可能会继续下降。国内外疫情反复，新签订单量仍会受到极端值的影响。因此我们预计未来订 单增速与收入增速的相关系数仍有下降趋势。（报告来源：未来智库）

二、收入分析：分部业务收入迈上新台阶，“第二曲线”项目蓄势待发

分析订单之后，我们进一步分析公司分部业务的收入及变化情况。本章节我们首先对基建板块的铁路、公路及市政类 项目展开分析，然后分析公司近年来房地产业务的变化，其次分析其他业务中的基础设施资产运营和矿产资源，最后 分析公司近年来 SPV 公司数量及 PPP 出表收入的变化。与传统收入分析相比，我们除了分析收入变化趋势外，对每 个细分板块都进行了精细化分析，更深入地分析了收入变化的原因以及未来收入变化的趋势，在逻辑上更加紧密，在 内容上更加充实。

1、铁路公路收入稳步增长，市政业务收入亮眼

（1）铁路投资增速放缓，公路投资持续发力

分析公司铁路、公路收入与全国固定资产投资增速的关系，以期对公司主业所处市场地位和战略选择提供数据支撑。 铁路方面，全国铁路投资增速有所放缓但仍保持高位运行，公司铁路收入也保持在较为稳定的水平。从增速对比情况 来看，19 年和 20 年，公司和全国铁路投资具有相同的变化趋势。21 年，公司表现强劲，铁路收入增速在全国铁路 投资继续收紧的情况下仍表现为正向增加。一方面，随着川藏铁路等重大项目的招标完成，公司在铁路市场的竞争力 强劲，新签订单量同比增加 22%。另一方面，21 年公司海外市场表现良好，收入同增 16.3%；中老铁路正式通车、 尼雅万高铁等重点项目稳步推进也提高了公司铁路的海外收入。

在公路方面，全国公路投资一直保持增长态势，公司公路收入增速显著高于全国公路投资增速。一方面，公司拥有公 路工程施工总承包特级 27 项，掌握了更多的核心技术，因此更有优势获得优质订单。另一方面，公司更加着眼于高速公路等高等公路，门槛高、体量大，所以受到其他企业的竞争影响较小，由此带来的营收也更多。自 20 年以来， 两者差距有所降低，主要是近两年公路业务同行业间竞争激烈，保持订单高速增长变得困难。

再分析铁路、公路业务收入占全国固定资产投资的比例，可以进一步了解公司在行业中的市场地位。公司铁路收入占 全国铁路投资的比率保持在 25%以上，体现了公司在铁路建设方面稳固的领先地位。随着公司近年来不断加大对公路 业务的投资，公司公路收入占全国公路投资的比例一直保持增长趋势，但截至 21 年年底，仍不足 10%。

《国家公路网规划 2020-2030》正稳步实施，国家对公路投资依旧保持增长态势，各级政府对公路建设的需求仍较高； 并且公司是全球销量最大的盾构机/TBM 研发制造商，是全球最大的道岔和桥梁钢结构制造商，拥有全国唯一的桥梁 结构健康与安全国家重点实验室、盾构及掘进技术国家重点实验室。随着桥隧比越来越高，公路建设难度不断加大， 公司未来在技术上的优势将充分彰显。因此我们预计公司会出于提高企业盈利能力、抢占公路业务市场份额的目的继 续加大对公路业务的投资，公路业务收入占全国公路的投资的比率有望突破 10%。铁路业务是公司基础设施建设的核 心，公司会坚持以铁路建设为根基不动摇，不断争取重大铁路建设项目，为公司公路及其他业务的发展保驾护航。

（2）“第二曲线”项目为市政业务带来新机遇

近年来公司市政业务得到了较好的发展，收入一直保持增长态势。收入增速介于铁路业务和公路业务之间，保持在 10%至 25%之间。

从公司在建项目具体分析市政业务的发展。17 年之前，公司因为在铁路的优势以及 08 年 BT 的提前引入，城市轨道 交通发展较好，占市政类项目的 40%左右，但引入 PPP 后，很多企业通过投资端加大投标，城轨市场竞争加剧，公司的订单量逐年降低，在建项目也有所减少，但目前市占率仍在 35%左右，公司仍是城市轨道交通基建领域均为最大 的建设集团，代表着中国轨道交通建造方面最先进的技术水平。如公司在深圳地铁 6 号线设计中，充分利用日照条件 充足、太阳能资源丰富的特点，在 12 个高架站钢结构屋面上均安装了光伏发电板，实现纯经济收益约 5,047 万元。 该线成为国内首次分布式光伏发电规模化应用的地铁线。市政项目占市政大类业务的比例稳定在 20%左右。

近年来城市群、都市圈、海绵城市等国家区域协调发展战略不断推进，房建市场广阔。公司拥有多项房屋建筑工程总 承包特级及一级资质，为获得大量优质订单奠定了基础。此外房建业务门类分散、周期快，公司进军房建市场以来， 不断加大投资并加强对市场的关注，积极响应国家战略，如持续参与池州、镇江、岳阳、徐州、松原、日照等多地“海 绵城市”建设等，订单数量和质量获得了同步提高。我们预计，公司房建业务未来会得到进一步的发展，但由于房地 产政策趋严，房建业务增速可能会有所克制。

此外，近两年“其他项目”有了新的发展，在建项目占比分别为 7.28%和 5.87%。我们认为公司新签订的水利水电、 清洁能源、海上风电等“第二曲线”类项目被包含在了其中。“第二曲线”项目是公司于 21 年初次提出的概念，全年 便实现 440 亿的订单额。公司为积极拓展“第二曲线”业务，成立水务环保综合企业—中国铁工投资建设集团有限公 司，下设水务、市政环保建设、智慧城市、生态环境、绿色资源开发五个子专业公司。21 年，中国铁工投资建设集 团有限公司承建了上海浦东新区白龙港污水处理厂等多项污水处理环保项目；主导总承包了北京市凉水河水环境综合 治理等综合治理项目。“第二曲线”类项目蓄势待发，很有可能为市政业务发展甚至基础设施建设业务带来新机遇。

2、房地产业务受到宏观政策影响，销售额存在一定波动

房地产业务是公司的特色板块，也是公司多元化发展的载体。公司房地产业务的销售金额在 12 年至 17 年稳定在 300 亿元至 400 亿元之间，波动幅度不大，18 年实现突破，销售金额达到 530 亿元，19 年达到最高值 697 亿元，但近两 年销售额有所下滑，20 年和 21 年分别为 686 亿元和 580 亿元。公司房地产业务的营业收入在整体上虽然表现出增 长趋势，从 12 年的 197 亿元到 21 年的 502 亿元，但增速存在一定的波动性。

18 年和 19 年公司的营业收入实现突破，主要是去库存成为房地产行业的“时代强音”，公司通过坚决落实去库存方 针，加大房地产项目的营销力度，销售费用 18 年和 19 年分别同比增加了 23.95%和 30.2%，所以实现了良好的回款 效果，预收售楼款也有所增加。20 年以来，房地产业务销售额主要是受到三个方面的影响。其一，“租赁住房、房住 不炒”等政策减少了购房需求，其二，受到政府限价以及市场下行因素的影响，售价偏低，其三，随着“三道红线” 政策的实施，公司为进一步去库存，售价有所牺牲。

然后我们进一步分析销售收入占营业收入的占比情况来看公司房地产业务的策略变化。我们计算了营业收入/销售金 额以及时滞比值。如 2012 年时滞 1 个年度的数据，等于 2013 年的销售收入除以 2012 年的销售金额。以此来判断销 售金额转为收入的时间。可以看出 14 年至 16 年该比值滞后 0 期时均大于 1，说明当期销售额便转化为了收入，此时 楼房预售力度较小。17 年至 21 年该滞后 0 期比值均小于 1，17 年滞后 1 个年度销售额便转化为了收入，但 18 年以 来，1 年内销售均未能转化为收入，说明企业近几年预售力度加大，且预售时间较早。从滞后 0 期的数据来看，20 年和 21 年营业收入/销售收入的比值有所增大，主要是近两年公司加强了销售回款管理，且部分预售楼房实现交付。

未来公司房地产业务仍有可能受到国家房地产调控政策的影响，销售额仍会出现一定的波动。公司近几年持续加强风 险管控体系建设，提高资金周转率，加快库存去化，盘活沉淀资产，因此公司预售力度有所减弱，销售回款管理进一 步加强，我们预计公司未来销售金额转化为营业收入的速度有望加快。

我们进一步分析公司的土地储备情况。公司 17 至 21 年的土地储备分别为 1275 万平方米、1505 万平方米、1688 万 平方米、1661 万平方米、1853 万平方米。整体表现出增长趋势，18 年公司新增土地储备 443 万平方米，主要是公 司进一步优化市场布局，围绕国家新区中心城市和周边城市进行重点布局，提升市场开发能力，同时加大投资经营力 度，注重有质量地增加土地储备。19 年以来，公司在半年报中披露了新增土地储备，但在年报中只是定性说明了加 大土地储备，20 年受到疫情影响，开工面积有所降低，公司土地储备增加可能稍有克制。

公司近几年积极顺应国家政策导向，房地产去库存化力度加大。公司土地储备适度增加，除了满足传统房地产开发外， 更为企业布局城市圈、都市圈奠定了基础。公司正致力于由传统的商业地产开发向多业态、多产业、多功能一体的综 合开发模式转变，不断提升房地产板块的资产质量。我们预计公司未来在积极响应国家政策的同时，可能仍会适度增 加土地储备，为房地产板块的转型奠定基础。

3、基础设施运营正寻求新的收入增长点，矿产资源发展稳定

（1）剥离中铁高速，基础设施运营内容发生实质变化

基础设施运营业务是公司优化产业布局，做强全产业链品牌的重要载体。公司基础设施运营业务 18 年和 19 年营收及 增速较为稳定，20 年出现较大波动。主要是因为公司在 2019 年 12 月 17 日，将其全资子公司中铁高速 51%的股权 出售给了招商公路。 中铁高速是持有公司 11 条高速公路运营资产的平台，报告期内 11 条高速公路运营总里程达 952 公里，为公司基础设 施运营业务贡献了 90%以上的收入。剥离中铁高速使得公司增加投资收益约 45 亿元，增加净利润约 37 亿元，资产 减少约 285 亿元，负债减少约 302 亿元，将使公司资产负债率由 77.28%降低到 76.46%。可以看到公司对中铁高速 的剥离实现了降杠杆，提收益的效果，同时避免了受疫情影响而出现大幅亏损。当然在剥离高速公路运营的重要平台 后中铁高速后，公司基础设施运营业务的收入、毛利率出现大幅下降。

根据公司年报中披露，2019 年公司基础设施运营项目共 37 个，此时仍包含 11 条高速公路，2021 年公司基础设施运 营项目为 36 个，其中轨道交通项目 2 个，运营里程约 45km；高速公路项目 2 个，运营里程约 74km；地下管廊项目 1 个，运营里程约 32km；水务环保项目 12 个；市政及其他项目 19 个。可以看出在剥离中铁高速后，高速公路项目 仅有两个，水务环保及市政项目成为基础设施运营业务的主要部分。这主要与近两年公司水务环保及市政项目订单显 著增加有关。水务环保和市政类运营项目的增多也是 21 年基础设施运营业务收入和毛利率均有所回升的主要原因。

截至 2021 年年底，公司仍有 15 个高速公路建设子公司，负责建设的高速公路处于未开工或尚未完工的状态，目前 公司正在运营的高速公路项目仅有两个，所以短期看公司可能没有合适的高速公路来支撑公募 REITS 的发行。但近几年公司所签订的城市综合管廊、水务环保等市政类订单增速较快，随着项目的投入建设并逐步完工，市政类运营项 目也会进一步增多。在市政类运营业务的支撑下，公司基础设施运营业务收入和毛利在经过一定过渡期后有望获得新 的提升。水务环保作为公司“第二曲线”的重要发力点，项目数量不断增多，盈利能力相对稳定，从长期看，未来很 有可能成为公司发行公募 REITS 的底层资产。

（2）矿产资源受价格影响较大，铜、钴保有储量行业领先

矿产资源是公司的特色板块。公司在国内外基础设施建设过程中，通过“资源财政化”“资源换项目”，以收购、并购 等方式获得了一批矿产资源项目，公司矿产资源业务以矿山实体经营开发为主，目前在境内外全资、控股或参股投资 建成 5 座现代化矿山，生产和销售的矿产品包括铜、钴、钼、铅、锌等。18 年至 21 年矿产资源收入呈现上升趋势， 收入分别为 48.95 亿元、54.63 亿元、39.46 亿元及 59.57 亿元，20 年出现较大波动主要是受到了国内外疫情的影响， 大宗商品价格及矿产资源产量均有所下降。毛利率变动和收入增速呈现出较为一致的趋势，说明毛利变动主要是受到 了价格的影响，矿产资源的开采成本相对稳定。

进一步分析公司矿产资源的产量及保有储量情况。公司矿产资源业务中铜的产量最多，占全部矿产的 80%以上，远远 高于其他矿产品，平均年产量为 22.25 万吨。除铜之外，锌的年产量最高，平均年产量在 2 万吨左右。钴、钼、铅的 产量存在一定波动性，年产量均在 2 万吨以下。我们以 2021 年 12 月 31 日为基准日，选取紫金矿业、江西铜矿等 13 家生产矿产品的企业，分别获取各公司 2021 年年底矿产品的保有储量进行对比。可以发现，公司铜的保有储量位 于行业第三位，仅次于紫金矿业和江西铜矿，远超其他企业。国内生产钴和钼的企业较少，公司钴、钼的保有储量在 行业中较为领先，但钴的年产量不足 1 万吨，钼的年产量在 1.5 万吨左右。

4、SPV公司数量稳步提升，PPP表外收入占比有所下滑

我们在公司年报中，仔细筛选联营企业和合营企业，逐一甄别特殊目的载体（SPV），跟踪公司各年度 SPV 公司（包 含 BOT 形式的公司）数量变化情况。此外，我们根据公司披露的关联方交易金额，筛选出公司的 PPP 表外收入，将 其与公司营收进行比较。PPP 出表项目虽然可以适当减少资金沉淀，减轻资金压力，但 SPV 公司风险较大，可能会 给企业带来未知的风险挑战，因此聚焦于 SPV 数量变化及 PPP 表外收入的变化实对了解企业实际经营情况及潜在风 险至关重要。

公司 SPV 数量在 2017 年 2018 年增速最快，均超过了 50%，随着公司近年来承接的 PPP 项目有所减少，公司 SPV 公司数量增速有所放缓。20 年和 21 年 SPV 数量分别约为 88 个和 111 个，同比增速稳定在 25%左右。公司 PPP 出 表收入在 2017 年和 2018 年同样得到了较大的提升，近三年变化不大，稳定在 500 亿元左右。但从占营业收入的比 率来看，19、20 及 21 年 PPP 出表收入占营收的比例分别约为 6.29%、5.85%及 5.11%，呈现下降趋势。除了公司 近几年承接的 PPP 项目有所减少外，可能的原因还包括公司基础设施建设业务中市政业务和房建业务发展迅猛，占 企业营收的比率有所增长，挤占了 PPP 出表收入的占比。

在稳增长目标下，基建市场空间广阔，公司铁路、公路及市政业务承接量将进一步增加。但随着 PPP 项目规范化程 度不断加大，以及出表 SPV 的风险较大，未来公司 PPP 出表收入及 SPV 公司数量的增长或较为克制。（报告来源：未来智库）

三、成本费用分析：公路毛利率显著提升，研发投入降税效果显著

市场更多关注公司收入和净利润情况，而很少分析成本费用在中间所发挥的调节作用。因此我们着眼于公司的成本与各项费用，通过分析公司近年来的成本费用数据变化来探索收入转化为利润的情况。我们首先进行毛利率分析，其次 考量公司各项费用（按产品）的变化，然后通过剖析公司近几年的减值情况及对利润的影响，再然后我们从税收优惠 以及发明专利两个角度分析公司研发投入的效果，最后我们对公司近几年的盈利能力做总结分析。

1、铁路业务毛利率有所下滑，公路业务毛利率迅速提高

我们首先分析公司基础设施建设业务的毛利率变动。公司铁路业务的毛利率是有所下降的，18 年毛利率为 3.98%， 21 年毛利率为 3.40%，呈现下降趋势，并且低于公路和市政业务。主要的原因是近 5 年来国铁集团工程预算方案未 发生变化，预算支出呈现下降趋势，项目预算不断压减，导致整个铁路市场的毛利都很低，公司铁路建设的收入提升 困难在所难免；此外近几年人工成本、材料成本呈现上升趋势，造成项目建设成本有所上升，双重因素导致毛利率呈 现持续下降趋势。

公路业务毛利率显著升高，18 年毛利率为 7.6%，21 年毛利率为 12.45%，提高了 3.96 个百分点。一方面，2018 年 交通运输部公布了《公路工程建设项目概算预算编制方法》等一系列文件，进一步规范了概算预算的编制工作，其中 将人工单价由 49.2 元/日增加到 106.28 元/日，将利润率由原来的 7%调整到 7.42%。此外将原有编制概预算资格的 要求取消了，设计单位在编制概算预算时有更多的自主权和灵活性。交通运输部文件的出台使得概算预算的编制可以 做出适时调整，人工单价成本及利润率的提高进一步促进了公路业务收入及毛利增加的可能性。

另一方面，根据交通运输部的数据，近年来，全国公路建设增速较以往有明显提升，公路隧道建设增速也显著加快， 隧道占公路比例持续增大，说明公路建设的难度也将进一步加大，因此会带动整个公路市场毛利率的提高。此外，我 们从识别出的 SPV 公司中进一步筛选公路项目及高速公路项目，发现公司近年来承接的公路项目特别是高速公路项 目显著增加，18 年至 21 年分别有 8 个、10 个、22 个和 24 个。公司承接的重大高速公路项目如“宜宾城市过境高速公路西段和宜宾至彝良高速公路（四川境段）”、“G8012 弥勒至楚雄高速公路玉溪至楚雄段”存在建设难度大、 项目偏远、隧道占比高等特征，因此具备建设资质和能力的公司较少，这些项目的获得会进一步提高公路项目的毛利。

市政业务毛利率稳定在 9%-10%之间，近两年稍有波动。由于市政业务包含市政工程、城市轨道交通、房建及其他等 多种业务类型，公司未详细披露具体业务的毛利率数据，所以难以进行准确的分析。我们根据同行业中国建筑、中国 铁建的数据进行类比分析，房建业务的毛利率在 7%-8%之间，市政业务的毛利率在 11-12%之间，城市轨道交通的毛 利率在 10%左右，近年来房建业务发展势头迅猛，20 年和 21 年在建项目占市政大类的 30%以上，所以导致公司市 政类业务的毛利率稍有降低。

国铁集团坚持“过紧日子”的要求，未来基建项目的预算可能会进一步压减，因此公司铁路业务的毛利升高具有一定 难度。《公路“十四五”发展规划》指出，未来公路市场广阔，全国各地区公路建设需求将呈现出差异化、多样化态 势，并以沿边沿海公路、出疆入藏骨干通道、西部陆海新通道等为发展重点。因此我们预计，公司公路业务量将进一 步增加，公路建设难度将进一步加大，公路业务的毛利率会平稳增加。由于地产板块的监管政策趋严，房建业务发展 步伐可能会有所放缓，城市轨道交通市场由于竞争加剧，公司城轨业务仍有减少趋势，但由于公司承接的水利水电、 水务环保等“第二曲线”项目的增多，市政及其他业务可能会带来新的利润增长点。

2、房地产业务存货周转率有所升高，但毛利率有所牺牲

我们进一步分析房地产业务毛利率的变化情况。公司房地产业务在 17 年至 19 年呈现上升趋势，特别是在 19 年，毛 利率达到了 29.2%。主要是因为公司 19 年在京津冀区域和长三角区域的销售额实现销售额分别增长将近 2 倍，京津 冀区域和长三角区域的房价较高，带动了公司毛利率的升高。20 年和 21 年公司毛利率分别是 23.2%和 22.2%，呈现 出下降趋势。一方面，房地产调控趋严、房价偏低，再加上疫情反复，各地区的销量也有所下滑，因此毛利率有所下 降。另一方面，公司进一步加大去库存力度，为加大存货周转而降价销售，进而毛利率会有所牺牲。

我们用公司房地产业务的营业成本除以公司存货明细项中房地产开发成本和房地产开发产品的平均余额来衡量房地 产业务的存货周转率。公司房地产业务的存货周转率基本和毛利呈现负相关的关系，2019 年存货周转率最低，仅为 0.21，主要是因为公司预售较多，销售的楼盘尚处于建设阶段，导致存货增长较快。20 年和 21 年公司存货周转率稍 有上升，一方面公司坚持去库存，加强了库存楼盘的销售，降低了预售力度，另一方面，公司 20 年和 21 年计提了较 多的存货跌价准备，导致存货余额有所下降。 未来，在房地产政策趋严的背景下，公司继续坚持去库存价，加快资金周转，因此受宏微观因素影响，公司房地产业 务仍有可能以牺牲毛利率为代价提高存货的周转。

3、材料费用占比稳定，人工单价逐年升高

进一步分析成本费用的构成与变化情况，可以了解公司未来成本控制的主要方向。总体来看，材料费用和人工及分包 费一直是公司成本费用的主要构成部分，近年来材料费用逐年升高，17 年为 2589 亿元，21 年为 3984 亿元，主要是 与公司生产规模扩大相关。人工及分包费呈现出更为明显的上升趋势，17 年为 1377 亿元，远低于公司的材料费用， 21 年人工及分包费为 4126 亿元，已经超过材料费用，成为公司成本费用的最主要方面。机械使用费近年来也是逐渐 升高，但增速较慢。其他费用 17 年金额较大，主要是公司将部分人工及分包费重分类到了该项目中。从费用占比分 析也可以看到相似的规律，材料费用占比没有出现较大的变化，一直稳定在 40%左右，人工及分包费占比在 18 至 21 年稳定在 40%左右，17 年占比较低是部分人工及分包费被包含在了其他费用中。

以公司年报中披露的劳务外包费及应付职工薪酬来大致衡量人工及分包费的具体变化情况。公司的劳务外包费总体上 表现出逐年上涨的趋势，同时单价体现出上涨的趋势，从 17 年 18.98 元/小时到 21 年 21.12 元/小时。由于无法获得 公司生产性员工的具体数量，因此用应付职工薪酬-短期薪酬-工资、奖金、津贴补贴科目的本年的贷方发生额来衡量 公司的人工费用，除以自有员工总数计算税前平均薪酬。17 年员工平均薪酬为 12.35 万元/年，21 年为 17.4 万元/年， 表现出了较强的增长趋势。结合劳务外包费平均单价的上涨情况可以得出，公司人工及分包费上涨的原因一方面是由 于公司业务量的增长，更主要的是由于员工单位价值的提高。

我们预计公司正常生产经营所必需的材料费用仍会保持较为稳定的增速，与公司业务量表现出相似的增长趋势。但是 由于物价的上涨以及农民工数量供不应求形势加剧，公司劳务外包费以及人工费用将会表现出更为强势的增长速度。 目前来看，公司的机械使用费占公司总费用的 4%左右，从长期来看，建筑工业化由于设备使用成本低、工作效率高 等优势可能会成为降低人工及分包费的突破点。

4、减值损失计提存在波动，但对利润影响不大

进一步分析公司减值损失的计提以及变化情况。由于公司自 18 年起开始披露信用减值损失，因此我们以 18 年作为分 析起点。选取资产减值损失、信用减值损失的主要构成部分-合同资产减值损失、应收账款坏账损失以及存货跌价损 失展开分析。相比于 18、19 年，20 年和 21 年公司减值计提金额大幅上涨，分别是 62 亿元和 70 亿元。 详细来看，20 和 21 年存货跌价损失分别计提了 53 亿元和 23 亿元，主要是由于近两年房地产限价等不利宏观环境导 致房地产开发成本及房地产开发产品的可变现净值低于账面价值，从而计提了大量减值。21 年合同资产减值损失为 12 亿元，主要是由于公司对基础设施项目的预期信用损失率有所调高。21 年应收账款坏账损失为 34 亿元，主要是 个别公司的工程款收回困难，基于个别认定计提减值导致的。

我们进一步分析减值损失与营业收入的变化。公司减值损失在 18 至 21 年表现出一定的波动，但营业收入一直表现出 较强的增长趋势，从波动趋势来看无明显规律。此外公司的减值损失最高为 80 亿元，但公司营收在 8000 亿元及以 上，因此减值损失仅占营业收入的 1%左右。所以综合来看，减值损失对利润的影响不大。

5、研发投入降税效果显著，发明专利翻倍式增长

（1）研发支出逐年提高，税率优惠成降低有效所得税的主要驱动力

研发创新是公司在由大变强征程中的关键落脚点，探究研发支出的变化及产出效果可以为评价企业高质量发展提供一 定的思路。与一般制造企业的研发支出不同，公司的研发支出主要应用于工艺工法等施工工艺、科研院所专利的申报 以及工业企业工艺器具等三个方面，因此难以与具体的某个产品相关。公司研发费用 18 年至 21 年分别为 124 亿、 125 亿、218 亿以及 248 亿元，表现出显著的增长趋势。主要是公司近几年依托川藏铁路等重大项目不断开展技术攻 关，高新技术企业也不断加大研发力度以提高技术壁垒。研发费用率也逐年升高，说明在营收增速较为强势的情况下， 研发仍能紧跟步伐，也体现了公司不断加大研发投入的决心。（报告来源：未来智库）

根据《企业所得税法》以及《研发费用税前加计扣除新政指引》，企业开展研发活动中实际发生的研发费用可以按实 际发生额的 75%在税前加计扣除。国家重点扶持的高新技术企业，减按 15%的税率征收企业所得税。因此我们希望 分析研发支出以及高新技术子公司的税率优惠对企业有效所得税率的影响。有效所得税率等于实际所得税除以利润总 额，公司 18 至 21 年的有效所得税率分别为 23.23%、19%、18.37%以及 18.93%，其中 19 年下降最多，除了公司 享受税收优惠外还有子公司经营能力提高，亏损减少等原因。

研发支出加计扣除的影响 18 年至 21 年分别是 6.87 亿、6.21 亿、9.82 亿、10.36 亿，呈现出增长趋势，主要与公司 这两年因川藏线、滇中饮水工程等重难点项目的研发支出加大有关。子公司使用不同税率的影响 18 至 21 年分别是 9.96 亿、10.76 亿、23.33 亿、23.84 亿。子公司使用不同税率的影响主要来源于高新技术企业和西部大开发企业， 两者均减按 15%征税。根据公司年报，18 至 21 年间的西部大开发企业数量未发生变化，营收较为稳定。因此使用不 同税率影响的变化主要是由高新技术企业的变化带来的。18 至 21 年高新技术子公司分别为 23 家、27 家、29 家、 32 家，占子公司总数的 40%左右。高新技术企业数量的增加以及营收能力的提高是促进公司使用不同税率的影响得 以提高的原因。

再详细对比子公司使用不同税率以及研发支出加计扣除对降低税率的贡献率情况。使用不同税率的贡献率等于子公司 使用不同税率的影响除以企业所得税调减项目的总和；研发支出加计扣除贡献率等于研发支出加计扣除的影响除以企 业所得税调减项目的总和。近年来研发支出加计扣除的贡献率在 20%左右稍有下降，但使用不同税率的贡献率从 18 年的 40%增加到了 21 年的 50%，体现出增长趋势。因此高新技术企业的税率优惠是降低企业有效所得税率的主要驱 动力。但是，研发费用在高新技术企业中可以享受双重优惠，同样为降低有效所得税率做出了贡献。

公司坚持高质量发展道路，不断提高企业自主创新能力，再加上近年来公司承接的重难点项目不断增多，因此我们预 计公司研发支出未来会呈现稳定的增长趋势。高新技术企业每三年一个认定周期，公司要求满足认定条件的全部连续 申请，因此公司高新技术子公司数量将会进一步提高。研发支出及高新技术企业的双重作用会助力企业有效所得税率 进一步下降。

（2）绿色发明专利持续增长

我们以发明专利数量分析研发支出的产出效果，并进一步通过绿色发明专利的数量分析公司近几年在绿色创新领域所 做的努力。我们参考学者齐绍洲的做法[1]，借鉴世界知识产权局（WIPO）推出的“国际专利分类绿色清单”，对绿 色专利进行了七大分类：交通运输类、废弃物管理类、能源节约类、替代能源生产类、行政监管与设计类、农林类和 核电类。我们根据以上分类逐一详细识别各类的 IPC 分类号，并根据公司所披露的子公司名称，在国家知识产权局网 站逐年检索符合条件的发明专利公布数量、绿色发明专利数量。为防止数据失真以及降低信息公布时间差的影响，我 们分别获得了年报中及国家知识产权局中披露的发明专利数量，并分别计算了绿色发明专利的占比情况。

可以看到，公司绿色发明专利数量呈现出持续显著的增长趋势，从 12 年仅有 11 个到 21 年已经有 238 个，实现了飞 跃式的增长。年报中公布的发明专利数量低于国家知识产权局公布的发明专利数量，可能是因为公司披露的是当年公 司所持有的有效发明专利，披露标准更严格。我们以年报发明专利数量展开分析，公司 20 年和 21 年发明专利呈现出 翻倍式增长，主要是这两年公司 2019 年新开科研课题以川藏铁路建造技术、高速铁路建造技术、桥梁修建技术、隧 道与地下工程修建技术为重点进行研发，2020 年引入滇中引水工程、成达万铁路等重难点工程，这些均促进了企业 发明专利的提升。公司近两年绿色发明专利数量占比有所下滑也是由于公司发明专利数量增长过快导致的。

根据对公司研发费用稳步增长的预期，公司未来发明专利的数量仍会表现出较强的增长态势。随着“碳达峰”、“碳 中和”等双碳目标的提出，公司作为建筑央企的排头兵，我们预计公司未来对绿色创新会不断加大投入，绿色发明专 利也将表现出持续增长的趋势。

6、盈利能力总结：净利率平稳攀升，股权激励计划稳步推进

公司 17 至 21 年的净利率分别为 2.06%、2.36%、2.99%、2.81%及 2.99%，呈现出平稳攀升的趋势。20 年稍有下 降主要是受到疫情的影响。公司近几年净利率平稳升高，一方面公司基建主业的毛利率平稳升高，另外一方面，公司 期间费用率管控效果良好。17 至 21 年的净利润增速分别为：11.8%、22.8%、45.6%、7.4%及 11.9%。18 年增速较 快主要是毛利率有所升高及金融工具重分类的影响，19 年增速超 40%主要是受公司营收大幅增加及处置中铁高速影 响。近两年受疫情影响，净利润增速有所放缓，但符合预期，净利润与同行业中仅次于中国建筑位于第二位。

公司于 21 年 11 月 22 日公告限制性股票激励计划并于 22 年 2 月 24 日完成首次授予，三次解锁需要 2021-2023 年 扣非归母净利润年化增速达到 12%以上，且不低于对标企业 75%以上分位值。股权激励计划的顺利实施有望调动员 工的积极性，进一步提高企业盈利能力和竞争力。

2021 年国企改革三年行动持续推进，国资委针对央企围绕“两利四率”提出“两高三增一稳”的目标，即净利润和 利润总额增速要高于国民经济的增速；营业收入、利润率、研发经费投入强度和全员劳动生产率要明显增长。2022 年，三年行动进入收官之战，国资委提出“两利四率”指标要实现“两增一控三提高，”即利润总额和净利润增速高 于国民经济增速，持续控制资产负债率，营业收入、利润率再提高 0.1 个百分点，全员劳动生产率再提高 5%，研发 经费投入进一步提高。在行业总需求有望逐季攀升的前景下，公司有望展现出持续的经营稳定性和抗风险能力，再有 股权激励计划加持，我们预计公司会顺利实现股权激励业绩目标，盈利能力平稳升高。

四、信评相关分析：偿债压力仍存，但有望依靠资产质量提高稳定杠杆

信用评级是公司社会信用体系建设的重要内容，是进行融资活动的基础。本章节我们首先分析了公司这几年的综合债 务融资成本，以对公司偿债压力做初步的认识。其次从久期角度分析了公司财务风险的大小，接着分析了公司永续债 发行和到期情况，进一步了解公司未来可能面对的偿债压力。最后我们对公司现金流做了深入剖析，从数据出发分析 公司如何管理和运用现金流。我们对信评比较关心的问题展开了充分分析，并采用自己研发的融资成本计算模型、久 期计算模型以及调整的现金流量模型展开研究，以期为市场提供更为详细和深入的结论。

1、综合债务融资成本持续下降

（1）模型构建：有息负债和永续债融资成本的加权平均

我们从财务费用出发，首先计算债务融资成本。以短期借款、长期借款、应付债券以及长期应付款等有息负债的平均 余额作为分母，以财务费用中的利息支出作为分子，计算出债务融资成本。然后计算永续债融资成本，以永续债平均 余额作为分母，以应付永续债股利作为分子进行计算。然后将债务融资成本和永续债融资成本按照有息负债和永续债 余额进行加权，计算出综合债务融资成本。虽然这种计算方式可能不能准确无误地反映公司的融资成本，但经过与公 司披露的综合债务融资成本比对，两者具有相同的趋势。

（2）综合债务融资成本呈现持续下降趋势

根据计算的综合债务融资成本，2014 年为 6.5%，2021 年降低到 3.86%，下降趋势明显。其中 15 年和 16 成本降低 的最明显。一方面在公司内部，企业的有息负债由 14 年的 1825 亿元降低到了 1700 亿元左右；另外一方面，2015 年国家五次降息，贷款利率处于较低的水平。18 年以来公司融资成本下降，主要是近几年国家持续降息，公司的借 款利率也随之下降。目前我国经济下行压力较大，国内外疫情反复，央行也在 22 年年初再次降息以刺激经济。但未 来央行是否会继续降息以及降息的幅度有多大，与国内外经济环境的变化息息相关。

2021 年 11 月 8 日，为贯彻落实党中央、国务院关于碳达峰、碳中和的重要决策部署，人民银行创设推出碳减排支持 工具这一结构性货币政策工具，以支持清洁能源、节能环保、碳减排技术等重点领域的发展，碳减排支持工具利率为 1.75%，有利于撬动更多社会资金。具体到细分的支持领域，清洁能源主要包括风力发电、太阳能利用、抽水蓄能、 氢能利用、海洋能利用等十四个方向，与公司的“第二曲线”项目高度匹配。

从银行利差角度看，碳减排贷款出台前后商业银行给央企贷款所得利差变动大于民企，因此我们认为商业银行更有动 力贷款给央企国企，大型国企在该政策下受益更大。此外在适用范围“泛化”风险下，大多数银行不具备测度贷款产 生的碳减排数量信息的专业能力，只能依靠第三方机构提供服务。国企央企上市公司信用良好，包装和完善相关项目 的主观能动性较强，因此存在天然的贷款额度优势。公司“第二曲线”项目符合绿色再贷款条件，同时自身信用条件 良好，所以很有可能获得融资，为降低公司综合债务融资成本带来新的可能。

2、久期视角分析公司财务风险

（1）久期模型：着眼于资产久期与负债久期的匹配度

久期理论是马考勒(Macaulay)在 1938 年提出来的，又称为马考勒久期，是债券各期现金流支付所需时间的加权平均 值,公式表示为∑ ∗ ，其中 D=（表示第 i 期现金流的现值，PVX 表示现值总额，D 表示久期）。与传统分析财务风险 的方法不同，久期理论可以通过到期年限的方式更加准确地识别公司短债长投的风险，避免出现资金周转的困难。

因此我们借鉴久期理论的思路，基于我们以往园林报告的久期模型，用资产（或负债）久期来表示资产（或负债）的 平均到期时间，但与园林久期模型不同的是，公司作为头部央企，银行借款基本可以无限展期，因此我们将长期借款 的久期设置为 10；此外由于公司成立时间达 60 余年，经营稳定，股本等所有者权益稳定，我们假定股本、资本公积 及盈余公积的久期为 20 年。我们认为负债久期与资产久期的比值大于 1.2 是比较合理的。

（2）资产久期与负债久期的匹配度有所好转

我们首先分析资产久期和负债久期的具体情况。公司资产久期 2018 年相对于 2015 年有一定的增加，主要是公司 PPP 项目大幅增加导致合同资产大幅增加，进而导致资产的回收期延长。2021 年相较于 2018 年表现出更强的增加趋势， 一方面是公司 PPP 项目资金收回较慢，合同资产余额仍较大，另一方面，部分 PPP 项目已进入运营期，公司无形资 产大幅增加。公司负债久期 2018 年相较于 2015 年有所下降，其一是公司长期借款规模有所下降，其二是公司 16-17 年发行的债券规模较小，而且 15 年之前发行的债券大量到期，导致公司应付债券的规模下降明显。2021 年较 2018 年负债久期增长显著，主要是公司长期借款大幅增加以及预收售楼款及工程款大幅增加所致。

进一步以负债久期/资产久期来更加全面地分析公司的财务风险。我们将公司负债久期/资产久期的合理线定为 1.2，此 时企业负债的到期时间长于资产到期时间，企业资金运作较为灵活。可以看到，公司 15、18 和 21 年的负债久期/资 产久期均大于 1.2，说明公司的财务风险较小。自 2015 年 PPP 形式的项目推出以来，公司承接了大量与基础设施建 设的项目，由于 PPP 项目的建设周期长，占用资金多，回款较慢，公司 18 年负债久期与资产久期的匹配性有所下降。 2018 年以来在 PPP 政策变动及宏观融资环境偏紧等影响下，公司承接的 PPP 项目有所减少，随着融资成本的降低， 公司长期借款金额有所增加，因此两者的匹配度有所好转。

随着公司承接的 PPP 及 BOT 项目逐步进入运营期，公司的无形资产中的特许经营权有所增加，由此带动公司资产久 期的提高，但随着 PPP 项目的资金逐步收回，公司的合同资产金额会有所降低，缩短资产的回收期。随着公司综合 债务融资成本的降低，长期借款金额预计仍会有一定幅度的增加。近年来，公司重点关注存量资产的盘活工作，不断 加大清收清欠力度，提高资产质量，所以综合来看，公司的负债久期和资产久期匹配度有向好趋势。（报告来源：未来智库）

3、赎回永续债压力较大，但公司正尝试追本溯源稳定杠杆

永续债由于没有到期日，发行人没有偿还义务，因此计入所有者权益的其他权益工具科目。会在一定程度上降低杠杆， 减轻公司的偿债压力，但是由于跳息带来的利息增加会增加公司的付息压力，所以公司一般会在跳息日之前赎回。公 永续债重置利率年限一般在 3-5 年，公司一般会跳息日前赎回。所以从信评的角度，永续债适用于负债评级。公司在 14 年、15 年进行永续债初尝试，发行的规模不大，15 年-17 年永续债余额稳定在 119.4 亿元，18 年发行了 200 亿 元的永续债，年底余额一度升至 319 亿元，19 年公司只发行了一支永续债，再加上之前的永续债到期赎回，导致年 底永续债余额有所下降。20 年、21 年与 18、19 年规律相似，20 年用来发行大量的永续债，21 年用来赎回永续债。

21 年年底永续债余额为 456 亿元，我们以此为基础，假设公司未来不发行永续债，且所有永续债均在第一个跳息日 赎回，预测了公司未来 5 年的永续债规模。可以看到，大多数债券均在 23 年到期，需要偿还的金额达到 266 亿元， 公司在 23 年面临着较大的偿债压力。后续随着永续债逐渐到期，到 2026 年公司的永续债规模仅剩下 1.46 亿元，几 乎所有永续债将赎回。我们具体以 22 年一季度资产负债表为基础，测算了仅受偿还永续债的影响，未来 5 年的资产 负债率，22 年至 26 年预计分别为：74.07%、75.5%、75.89%、75.97%、76.11%。

所以如果依据我们的假设，公司如果在 22 年便停止永续债的发行，未来几年可能面临着较大的偿债压力。但结合公 司的实际运营情况，永续债的发行不会戛然而止，而是循序渐进的过程，所以公司未来永续债的规模将会是逐步降低 的。此外面临杠杆率不断提升的困境，公司未来会追本溯源，通过提高资产质量，加强清收清欠工作等资产负债的双 减来稳定公司的资产负债率。

4、三项现金流互补，可以充分保证企业正常生产运营

（1）现金流的总体情况

现金流是保障企业正常生产经营的血液，为公司持续发展保驾护航，因此了解公司现金流量的变化是分析公司资金压 力、发展能力的关键。公司近年来承接了大量的 PPP 项目，但大多未并表，而是通过建立 SPV 公司的形式进行建设 和运营工作，这就导致公司投资活动的现金流量大幅增加，但根据是实质重于形式的原则，为避免信息失真，我们将 于 PPP 项目有关的投资支付的现金重分类进经营活动现金流，得出调整后的经营及投资活动现金净流量，以此来更 加准确、真实的分析公司现金流的变化情况。

公司调整后的经营活动及投资活动现金净流量除 15、16 年外均为负值。公司 15 和 16 年现金流量表现较好的原因是， 一方面在宏观方面，货币供给量大幅提高。15 年 M1 和 M2 的增长率分别为 15.2%和 1.34%，M1-M2 增速差为 1.85%， 16 年 M1 和 M2 的增长率分别为 21.35%和 11.33%，M1-M2 增速差为 10.02%，为近十年来最高的增速差。另外一 方面公司积极开展清收清欠工作，现金流入增多，应收账款周转天数减少了 4 天。公司的筹资活动与经营活动、投资 活动行成了互补的关系，及时补充资金缺口，所以由于 18 年以来公司经营和投资活动现金流出较多，筹资活动流入 的现金流也不断增加。

（2）从经营活动现金流分析偿债能力

从经营活动现金流量来看，公司销售商品、提供劳务的现金流稳定地大于购买商品、提供劳务支付的现金，但是从 2016 年开始，公司购买商品、提供劳务支付现金的增长率大于销售商品、提供劳务收到现金的增长率，主要是因为 其一企业最近资产模式基础设施投资项目的投资规模增加，其二是适度增加房地产业务土地储备。我们进一步考量收 现比、付现比情况，公司收现比、付现比均在 1 左右，自 13 年以来收现比一直大于付现比，主要是公司会根据收款 金额决定付给供应商和农民工的金额以平衡企业现金流，但近几年收现比与付现比差额有所收窄，主要是 20 年 5 月 1 日起实施的《保障农民工工资条例》规范了农民工工资支付行为，公司支付的农民工工资有所升高的影响。

我们用经营活动现金流量净额除以公司流动负债年末余额来计算公司的现金流量比率，用货币资金余额除以流动负债 计算现金比率。用这两个指标反映企业短期偿债能力。企业的现金流量比率基本都在 10%以下，说明企业的每年通过 经营活动取得的现金流量金额偿还流动负债是具有一定的压力的，但公司现金比率一直保持在 1 以上，近两年分别为 3.32 和 3.39，主要与近两年持续降息，公司加大融资规模有关，由此也可以看出公司每年的货币资金余额足以偿还 公司的流动负债。

（3）从投资活动看PPP项目的周期

从投资活动来看，公司处置固定资产等收回的现金净额较小，收回投资收到的现金均在 200 亿元以下，但 15 年以来 表现出下降趋势，主要是与公司投资的 PPP 项目建设期较长有关。公司 16 年以来投资支付的现金均在 300 亿元以 上，主要与是不断加大基础设施建设投资，特别是承接的 PPP 项目增加有关。公司购建资产支付的现金在 10 年至 19 年间保持在 200 亿元的水平，但是 20 年和 21 年呈现出“爆发式”增长，一方面，近两年公司正常购建房屋及施 工设备分别为 144 亿和 123 亿，另外一方面，公司太原西北二环等多个高速公路项目建设过程顺利，支出有所加大， 从无形资产端来看，20 年确认了特许经营权 372 亿，21 年确认了 508 亿元，进一步验证了建设支出较大。

（4）从筹资活动看公司资金的主要来源

从公司筹资活动来看，取得长短期借款是公司资金的主要来源。公司发行债券或其他权益工具收到的现金远远低于取 得借款收到的现金。公司的借款 18 年以来出现明显的增长，近三年均超过了 3000 亿元，主要的原因是公司近几年 经营活动收现效果不太好，但是又需要大量的资金进行基建项目的投资。此外近两年借款利率的降低也进一步提高了 公司借款融资的积极性。（报告来源：未来智库）

公司的正常生产经营及投资活动需要筹资活动来作为协调和补充，所以未来公司三项现金流仍会保持互补发展的趋势。 经营活动现金流方面，公司近几年不断加强清收清欠工作以及提高预收售楼款的比率，公司未来的经营活动现金流有 好转趋势；投资活动现金流方面，对于广阔的基建市场，公司未来仍会保持或进一步加大基建项目的投资，但公司承 接的 PPP 项目数量有所下降，所以未来公司投资支付的现金保持稳步增长的态势；筹资活动现金流会继续为投资活 动和经营活动保驾护航，并且会受到宏观经济环境的影响。

五、总结和发现

基于全文的分析，我们整理出传统方法难以发现的，通过精细化研究探索出的10条结论。

1. 订单增速转化为收入增速需要 3 季度，相关系数为 0.56，但近年来相关性有所减弱，可能的原因是近年来订单与 收入的匹配性有所下降，如政府土地平整不计入收入以及公司签订订单金额与实际执行金额可能会有偏差。

2. 公司铁路收入占全国铁路投资的比率保持在 25%以上，公司铁路业务市占率 45%以上，行业第一地位稳固；公司 公路收入增速比全国公路投资增速高 15%左右，未来公路桥隧比增加，公司的竞争优势会更明显。

3. “第二曲线”项目是公司于 21 年初次提出的概念，全年便实现 440 亿的订单额。公司为积极拓展“第二曲线”业 务，成立水务环保综合企业—中国铁工投资建设集团有限公司，下设水务、市政环保建设、智慧城市、生态环境、绿 色资源开发五个子专业公司。21 年，中国铁工投资建设集团有限公司承建了上海浦东新区白龙港污水处理厂等多项 污水处理环保项目；主导总承包了北京市凉水河水环境综合治理等多个综合治理项目。

4. 19年剥离中铁高速使得公司增加投资收益约45亿元，增加净利润约37亿元，资产负债率由77.28%降低到76.46%。 受剥离中铁高速影响，近两年公司基础设施运营业务的营收和毛利较低，水务环保作为公司“第二曲线”的重要发力 点，有望为基础设施运营业务带来新的利润增长点，不排除未来 REITs 化的可能。

5. 材料费用占总费用的比率在 40%左右，人工及分包费占总费用的比重 18 年至 21 年分别为 41.7%、40.7%、41.7% 及 42.8%，稍有升高，与人工单价逐年升高息息相关，建筑工业化有望成为突破口。

6. 公司近两年有效所得税率在 19%左右，高新技术企业使用 15%的税率对降低有效所得税率的贡献率在 50%左右， 研发费用加计扣除的贡献率在 20%左右。公司不断加大研发投入与高新技术企业的申请，一方面促进了企业高质量发 展、提高了自主创新能力；另一方面公司也充分享受了由此带来的税收优惠。

7. 公司近两年发明专利数量分别为 676 和 1176 个，实现翻倍式增长，公司绿色发明专利近两年为 203 个和 238 个。 主要是这两年公司新开科研课题以川藏铁路建造技术、高速铁路建造技术等为重点进行研发，随着“碳达峰”、“碳 中和”等双碳目标的提出，公司作为建筑央企的排头兵，我们预计公司未来对绿色创新会不断加大投入，绿色发明专 利也将表现出持续增长的趋势。

8. 公司综合债务融资成本逐年降低，19 至 21 年分别为 4.5%、4.3%及 4.1%，与国家持续降息有关。并有望运用碳 减排支持工具继续降低综合债务融资成本。

9. 公司资产久期与负债久期匹配度有所好转，15 年、18 年、21 年分别为 1.41、1.28、1.30，主系 PPP 项目减少及 长期借款增加影响。近年来，公司重点关注存量资产的盘活工作，不断加大清收清欠力度，公司的负债久期和资产久 期匹配度有继续向好趋势。

10. 公司 23 年需要赎回的永续债规模达 266 亿元，正尝试通过补发少许永续债及提高企业自身资产质量稳定杠杆。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】

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