究竟是从“零”起跑，还是血淋淋地起跑，资本市场不会睇错。

9月29日，农历九月初四。按照民间相书，宜“搬家、出行”。这一天，出身浙江的零跑汽车以48港元的发行价正式登陆港交所，成为理想汽车、小鹏汽车、蔚来汽车之后，第四家登陆港交所的本土新势力车企。

(相关资料图)

然而，因此前小鹏G9受挫带动上述三家股票被集体看空，港股市场对“四弟”更不会假以颜色。零跑开盘后即急跌，截至9：35分，股价已蒸发30%，总市值约计383.95亿港元。即使是同日早盘续跌3.16%的小鹏，其844.64亿港元的总市值依旧比前者多出了119.8%。事实上，只两者的市值差额，也已经超越零跑的总市值一头。若与同在29日于港股上市的万物云相比，零跑甚至只为后者的不足七成，所谓新旧产业的估值差，完全失灵。

截至收盘，零跑全天跌33.54%，收于31.9港元，总市值较高点损失200亿港元。09863，终究辜负了该股代码背后的好意头。

当然，还是应该感谢万物云这一行业天花板价值的参照物能够结伴而行。即便后者高峰时一度估值2000亿，但市场对真正具备稳定且正向现金流的龙头企业都如此谨慎，何谈其它。

必须再一次提醒南下的新能源概念炒家们，过往的思维惯性和众多大牌机构方站台的所谓“鲜花着锦”，很可能具有欺骗性。可不要两次跨进同一条河流！

不赚钱真能交到朋友？

零跑的B站官方账号上播放量最高的视频，是其创始人朱江明亲自出镜的“零跑T03定价风波，财务看了会吐血”。相关剧情中，公司财务向朱江明“吐槽”T03以较低的价位搭载较高配置。

尽管在招股书中自称“始终关注于15万~30万元中高端主流市场”，但仅售价7.9万元起这一条，就证明“不赚钱”的T03迄今仍是其绝对的销量担当。

官方数据显示，2020年和2021年，零跑分别交付11391辆和43121辆新车，其中T03交付量分别为10266辆和38463辆，占比高达90%。2022年上半年，零跑销量同比增长265%至5.2万辆。其中，T03销量3.3万辆，占比63.5%。

这款车，可真谈不上“中高端”——车长仅3.6米，外形酷似在诸多县城热销的“老头乐”。按照行业内定位，这是一款典型的A00级车。

有一利必有一弊。靠性价比支撑的与“蔚小理”差异化，以及尚可一观的交付数据，其实让零跑陷入了越卖越亏的泥淖。2019年，零跑毛利率最低时只有-95.7%。根据招股书，2020年、2021年，零跑汽车营收分别为6.31亿元和31.32亿元，但其净亏损分别为9.35亿元、26.29亿元，毛利率倒是逐步改善至-50.6%、-44.3%。截至今年3月31日，毛利率貌似进一步向好——-26.6%。没错，仍是负数！而“蔚小理”们的该项数据则盘踞在9%-20%区间。至于特斯拉，32.9%。

注意，这只是毛利率。也就是说，零跑卖车本身的组件成本都属于大亏钱卖卖。

招股书是个好东西，诸多秘密就藏在其中，即便已通过合法会计手段予以美化。以造车成本为例：其原材料及耗材的成本2020年和2021年分别为7.423亿和41.228亿元，每辆零跑的原材料及耗材成本就约达9.2万和9.4万，即已高出车价。再结合其销量可以大致估算出，这两年零跑每卖一辆车分别亏损11.6万元和6万元。

再给个对照物吧：同样在本土低价A0级电车领域横冲直撞的上汽通用五菱，每卖一辆车净赚86元。

其实，“蔚小理”在上市之前毛利率也同样是负数，直到2020年三者才转正。这当然受益于上市融资后财务成本的改良以及因销售上升单车成本的摊薄。零跑的毛利率转正速度，不仅意味着这家企业何时具备自我造血能力，同时也是资本市场在公司上市后判断其估值何时具备吸引力的观察时点。

至少到目前，这个“零”的突破，依旧是迷。

“全球第五大电动车企”为谁解套？

创办于2015年12月24日的零跑，只比理想汽车“年轻”5个月，并非造车新势力中的“后浪”。但以触碰资本市场的时点论，“平安夜”诞生的这位显然没有得到圣诞老人的礼物——2018年9月12日，蔚来作为首家中国本土造车新势力代表登陆纽交所；两年后的2020年7月30日，理想汽车在美国纳斯达克证券市场正式挂牌上市；同年8月28日，小鹏汽车在美国纽约证券交易所正式上市。此时，中国造车新势力的光芒一时无两。

不可否认，前三位抓住了全球经济形势走坏包括资本容错期大幅缩短前最后的“机会窗”。所以，即便是时的会计数字同样不忍卒读，但至少在IPO融资上还是获得了不小便宜。

据统计，2018年蔚来在美IPO及2020年增发后，已经募集到109亿美元（约合人民币730亿元）；另外，蔚来港股上市采取介绍上市并无募资；小鹏汽车通过赴美上市募得资金17.2亿美元（约合118亿元人民币），2021年7月其在港双重上市，再次募得131.47亿元。理想在美IPO募资14.7亿美元（约合101亿元人民币），2021年港股双重上市募资118亿港元（约合人民币98.25亿元）。

从时间线可以看出，IPO距今时间逾近，募资额逾少。期间哪怕仅相隔一个月，鹏、理在港上市募资额都有相当差异。值得注意的是，理想港股上市首日、次日一样经历了破发，只不过相较零跑要“含蓄”不少。

此次，零跑募资额经调整后仅为8亿美元，按照9月29日人民币兑美元汇率高点7.15计算，约合57.2亿人民币。

虽然先手已失，但还得拿出可以向机构投资者交待的成绩。至2022年8月，零跑交付12525辆，1-8月，零跑汽车销量为76563辆。根据零跑招股书披露的信息，按2021年车辆销售量计，零跑汽车已是“全球第五大”及中国第四大纯电动汽车公司。

可惜，这两个头衔在当下资本市场不会获得太多优待。不过时间不等人，截至今年3月31日，零跑账面上的流动资金仅剩55.424亿元，以当下的亏损节奏，可支撑下去的时日并不多。

创办零跑汽车的傅利泉和朱江明，是A股知名上市公司大华股份的董事长和副董事长，而大华股份以安防用品起家，在业内仅次于同城的海康威视。招股书显示：傅利泉直接持股9.01%、通过控制宁波华旸、宁波顾麟分别持股2.37%、2.15%，合计控制13.53%股份；其妻子陈爱玲通过宁波华绫控制5.59%股份；两人合计持有19.12%股份。与傅利泉一起白手起家创立大华股份的朱江明，目前则持有大华股份5.36%股份，仅次于前者的34.19%持股。而两人在零跑的合计持股达31.01%。

也就是说，身为零跑汽车创始人、董事长兼CEO的朱江明其实只拥有11.89%权益，而傅利泉与妻子陈爱玲则合计拥有19.12%权益，是零跑汽车真正的“大当家”。

以大华股份9月29日收盘时393.7亿人民币总市值计，傅利泉在境内对应的身家为134.6亿元，朱江明为21.1亿元，而基于同日零跑港股收市时364.52亿港元(约合330.86亿人民币)总市值计，则傅利泉家族与朱氏的财富账面上又分别多出63.26亿元及39.34亿元。

当然，相比之前近7年的持续投入，这份收益是否满意也只有两位老板内心才知。

敢下注零跑的，当然不止是这两位。据招股书显示，自成立以来零跑的主要投资者还包括红杉智盛、上海电气香港、金华舆轩、长沙诺丰、杭州汉智、舟山灏海、湖州景鑫、国舜领跑、绿色领跑、中金滨创及中金传誉。

2018年1月开始Pre-A1轮融资后，零跑汽车先后进行了8轮融资，融资总额为118.655亿元。其中，自然人陈金霞就参与了3轮融资，共出资1.7亿元。陈金霞是曾经叱咤风云的“涌金系”的掌门人，而涌金系则是大华股份的早期股东，并一度出现在大华股份的十大股东行列之中。“涌金系”中，除了陈之外，旗下的上海祥禾涌原股权投资合伙企业（有限合伙）、涌铧投资董事总经理高冬，亦参与了融资。

在零跑前后8轮融资中，B1轮、B2轮和C1轮、C2轮至关重要，这4轮融资共计为零跑带来了103.805亿元的资金。在这4轮融资中先后亮相的杭州汉智、杭州泛链、湖州和凝海、舟山灏海、杭州春生等，都是来浙江本地的投资机构、民营企业。

期间，零跑汽车也获得了杭州本地国资的支持。比如在整个C轮融资中出资最多的杭州国舜零跑股权投资合伙企业，就是杭州国资委全资持股的投资机构，其出资30亿元，占C轮融资总额的一半。有消息称，杭州国资方面最初并无意“加磅”，但傅、朱二人随即放风可能将零跑迁址合肥，出于多种考量前者才最终进入投资圈。

另外，零跑2018年1月引入Pre-A轮融资，引入红杉资本，投资1.7亿元；同年11月引入A轮融资，上海电气领投，红杉资本跟投；B轮融资中，引入国投创益、浙大九涌铧资本等，与其一度颇为暧昧的合肥政府投资平台也参与了零跑汽车的B轮融资，投资2个亿。C轮中则引入中金公司、青岛碳达峰等。而在C2轮融资中，私募大佬葛卫东也参与股份认购，出资额达5亿元。

2021年2月，该公司员工持股计划宁波景航又以对价人民币2778万元将公司注册资本人民币5772万元转让予国信证券。截至最后实际可行日期，国信证券为合共超过1000名员工的利益持有本公司约5.7%权益。

上市完成前，零跑汽车的其他股东除大华股份（持股8.89%）、国信持有的公司员工5.7%的权益外，国舜领跑（穿透后的实控人为杭州市国资委，持股5.98%）、绿色领跑（穿透后的实控人为中金资本，持股4.89%）、红杉资本（持股4.1%）、上海电气（持股4.03%），红杉资本持股3.7%，合肥市政府持股0.96%。

其中，红杉资本作为零跑汽车的早期支持者，在2018年1月的Pre-A轮中作为唯一投资方进行了出资。据招股书披露的信息，当时其持股成本仅为4.54元。以零跑29日收市价计，红杉这笔投资目前账面浮盈872%。

即便是C轮进入的投资者，以29日31.9港元的收盘价计也仍有获利空间。杭州国资委全资持股的杭州国舜领跑股权投资合伙企业，在C轮出资了30亿元，据招股书披露的信息，2021年8月、11月，零跑汽车分别进行的C1、C2两轮融资中，每股对价成本均为27.26元，约29.73港元。据此计算，杭州国资委略有斩获。然而，这一账面浮盈的基础却并不牢靠。毕竟，零跑没有设置“绿靴”护价机制。

另根据此次零跑发售文件，公司IPO前共引入了5名基石投资者，合计认购3.085亿美元，按发行平均价55港元计算，基石投资者认购份额占比为33.7%，其中，浙江省产业基金认购1.443亿美元，为浙江省财政厅控制；金华市产业基金由金华市国资委和浙江省财政厅控制，由银华基金代持；广发基金和国泰基金分别认购1000万美元；金开引领基金则由财通证券担任合伙人，海通证券代持。

在零跑汽车上市首日表现不佳中亏损最重的就是上述基石投资者。5家机构一天内合共亏掉6亿港元。

打新的股民，和基石投资的待遇如出一辙。由于打新100%中签，若不计手续费，每手亏损1610港元。此外，乙组头有一位大户中签10万股，不计手续费，亏161万港元。

至于私募大佬葛卫东，投资5亿持股1834.4246万股，每股成本27.2565元，折合29.73港元。至29日午后零跑汽车一度低见28.05港元，当时葛卫东已经浮亏，但至收盘，31.9港元的报价显然又让近期心气不顺的游资“男神”看到了丁点希望。

当然，也只是“丁点”。

零跑破发 开始还是结束

零跑的破发，其实早有先兆。此前，48港元的发行价为公示招股价48至62港元的的下限。零跑于香港公开发售部分共录得3151人认购，未获足额认购，仅认购相当于香港公开发售项下初步可供认购的约0.16倍。9月28日零跑于富途暗盘交易时，收报41.3元，较招股价48元已低出14%，每手100股，一手帐面亏损670元港元。

面对股价破发，9月29日午间，零跑汽车董事长朱江明对外表示，“确实一个不是很好的时间段，因为全球形势动荡，处在下行通道。但我们选择上市，主要原因是我们不在乎当下的时间段，这是一个长跑。”

不在乎？这话大概只有手握两家百亿市值上市企业的朱总能够说出。比照此前耗资2.1亿人民币买进自家股票的何小鹏，朱江明的说服力可能还需要拿票子来说话。

事实上，蔚小理港股上市都曾有过股价暴涨的高光时刻，但最近一年多，前三者股价均已大幅下挫：2022年初至9月28日收盘，小鹏汽车股价从约186.30港元跌至50.60港元，跌幅72.84%；理想汽车股价从122.70港元跌至95.35港元，跌幅22.29%；蔚来则从今年3月10日在港交所上市的158.90港元（收盘价）跌至130.60港元，跌幅18.38%。

在如今新能源汽车的估值逻辑发生变化的当下，卖的越多，亏的越多，市场更关注的是盈利能力。

有心人士注意到，零跑招股书显示，截至2019年、2020年、2021年12月31日及截至2022年3月31日止三个月，零跑汽车获得新能源汽车政府补贴分别为1645万元、1.62亿元元、7.76亿元及9.87亿元。截至2022年7月31日，零跑汽车的贸易应收款项及应收票据（主要为新能源汽车政府补贴）余额为13.39亿元。即2019年迄今，零跑累计交付116873辆新能源汽车，合计获得国家新能源补贴18亿元，平均每辆车获得补贴1.54万元。

即使有新能源补贴支持，零跑汽车仍然亏损累累。接下来已向港交所提交了招股书的威马，市场又将如何看待？与此同时，同属造车第二梯队的头部车企哪吒汽车也在筹备上市。蔚小理在上市之前，已从一二级市场各自融走了近千亿人民币，这也使其他造车新军很难从一级市场中再获得充足的资金支持。而对于后者们来说，要想活下去，唯有上市，才能解决其资金饥渴。问题是，一旦市场对其估值逻辑生变，能够顺利从港股市场逃出生天的机构方和资金又有多少？

就在近日，关于特斯拉在华主销车型Model Y大幅降价4万元的消息已甚嚣尘上。而作为全球行业老大一旦举起价格屠刀，势必对“蔚小理”直接产生冲击，那么还试图跻身“中高端”的老四零跑，又会是何种命运？

尽管特斯拉方面否认了降价信息，但还是造成了隔夜特斯拉美股盘中暴跌7%。与此同时，新能源中概股板块当然无法幸免。小鹏、蔚来盘中均一度大跌11%，理想一度跌逾8%，造车三兄弟的美股都跌出了近期新低。

至9月30日上午10：15，零跑港股再次大跌13.64%至27.55港元，C轮投资者原本微薄的纸面富贵至此全部抹平。随后虽有买家入场抬轿令股价短暂反弹至28.4港元，但至11：16过后，又一路从27.3港元下跌至收盘前的24.8港元，全日跌幅22.26%。与48港元发行价相比，仅仅上市两天就已跌去49%——股价完全腰斩。

英国著名小说家威廉·毛姆说过：生命的尽头，就像人在黄昏时分读书，读啊读，没有察觉到光线渐暗，直到他停下来休息，才猛然发现白天已经过去。天已经很暗，再低头却什么也看不清了，书页已不再有意义。

看来，在月亮和六便士之间，确实很难选择。